2022年房地产行业龙头企业财务分析.docx

2022年房地产行业龙头企业财务分析 1、 招商蛇口利润率存在改善空间 2020 年公司实现归母净利润 122.5 亿元，同比降低 23.6%，净利率水平自 2018 年高点 17.3%持续下滑至 2020 年的 9.5%。我们将公司历史归母净利润进行分拆，可以看到并 表住宅业务净利润和投资净收益为公司主要的利润来源，而净利率快速降低的原因主要 有三：一是住宅业务的毛利率快速下行导致住宅业务的净利率水平下降；二是近两年资 产减值损失项目大幅增加对净利润造成拖累；三是投资净收益占归母净利润比重较大且 2020 年出现大幅减少。 低毛利项目集中结算导致毛利率下滑速度快于行业，预计后续毛利率下滑压力将有所缓 减。由于 2017、2018 年拿的地迎来限价政策，地价占售价比例提升，行业结算毛利率 自 2019 年起开始普遍下滑，招商蛇口的下滑幅度更是显著大于行业。两年内从 2018 年 的 39.5%下降近 11 个百分点至 2021H1 的 25.8%，其中以纯住宅销售为主的社区业务毛利率下滑了 18.7 个百分点至 2021H1 的 20.6%，而 TOP30 房企整体毛利率仅下降了 6 个百分点至 24.6%，行业平均毛利率与公司差距缩小。 公司前期主动计提了大量存货跌价准备，转销时可一定程度上平滑毛利率。为了消化近 年拿的高价地，2018、2019 和 2020 年公司分别计提了 9.9、20.9、25.3 亿元的存货跌 价准备，2020 年的存货跌价损失占总利润 14.9%，在主要房企中处于高位。截至 2021 年中期，公司累计存货跌价准备 45.08 亿元，主要涉及 21 个项目，其中已知 9 个项目 预计下一批竣工时间在 2021 年，当这些项目结转时冲减主营业务成本，该部分利润将 得到释放。 图：主要 A 股上市房企存货跌价损失占总利润比重 我们对公司存量土储的毛利率情况进行测算，得到 2021 年上半年结转部分对应税后毛 利率为 21.4%，截至 2021 年中期未竣工部分对应的毛利率为 23.9%，较上半年结算 毛利率有所提升。我们将未竣工土储划分为不同毛利率区间，得到毛利率在 10%以内 /10%~20%/20%~30%/ 大 于 30% 四 个 区 间 内 的 未 竣 工 土 储 建 面 占 比 分 别 为 11.1%/20.2%/26.7%/42.0%，较上半年结转项目分别-5.4pct/-3pct/+9.4pct/-1pct，未 竣工部分低毛利项目占比降低。因此我们预计未来几年在行业毛利率继续下行的背景下， 公司毛利率下行的空间相对有限，毛利率企稳后有望带来业绩向上的弹性。（毛利率测算 值与实际报表情况存在偏差）。 此外，投资收益占比大且波动大是造成公司净利率水平较不稳定的重要因素。近三年公 司投资净收益占营业利润比重都在 24%以上，且投资收益中不仅包括权益法确认的投资 收益，还包括大量股权处置收益和与控股权相关的投资增值，而这部分占投资收益比重 超 70%。我们认为随着公司管理能力提升，未来投资收益变动将更加平缓，从而带动净 利率水平改善。 2、 招商蛇口负债长期稳健，融资成本房地产行业低位 公司负债指标控制严格，三道红线指标均长期位于绿档，截至 2021 年中期，公司净负债 率为 34.7%，剔除预收账款的资产负债率为 60.3%，现金短债比 1.4，净负债率和剔除 预收账款的净负债率在主流房企中处于绝对低位。在行业政策全面收紧，三道红线、贷 款集中管理、两集中供地等政策陆续出台的背景下，像招商蛇口这样现金流充裕、财务 稳健的房企将有机会获得更多优质资源。 综合融资成本持续降低，身为具有央企背景的开发商，公司在资金来源以及融资成本上 都具有先天优势。在多渠道融资能力上，公司 2020 年先后滚动发行超短期融资券、中 期票据等产品，金额合计 206.5 亿元，且均为同期市场较优利率。2021 年上半年公司综 合资金成本实现同比下降 0.2 个百分点至 4.6%，在主流房企中维持低位。在表内融资上 公司一直保持自律，截至 2021 年上半年公司融资余额 1702.9 亿元，信托等非标融资占 比仅 3.5%，银行贷款占比 51%，融资结构优良。 图：综合融资成本及行业对比 公司在持有物业的产融退出方面也做了众多尝试：（1）长租公寓资产证券化产品：成立 国内首单储架式长租公寓 CMBS 产品——“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持 专项计划（CMBS）”储架额度 60 亿元。联合建行注册首单银行间长租公寓 ABN——“飞 驰-建融招商长租公寓系列资产支持票据（ABN）”获得 200 亿元融资。（2）设立招商常 鑫基金和完成招商澎湃基金的协议签署，为公司引入稳定的基金合作伙伴。（3）探索“房 东+股东”的