居民部门加杠杆的悖论与政策取向.docVIP

居民部门加杠杆的悖论与政策取向 以“三去一降一补〞五大任务为重点的供应侧改革框架下，居民部门加杠杆，被寄予内部杠杆腾挪和加快房地产去库存的“一石二鸟〞之愿。理想饱满，现实骨感。从国际上看，居民部门与企业部门的杠杆率根本是同向变化，收缩的企业部门、预期中的收入下降难以支撑居民部门杠杆率逆势上行。2022年至今中国居民部门杠杆率已经翻倍，不管从杠杆率绝对程度还是从杠杆率的攀升速度来看，现阶段进一步加杠杆的空间都非常逼仄。 理想：房地产去库存+托底非金融企业去杠杆2022年金融危机至今，中国总杠杆率快速攀升。分部门来看，非金融企业部门的债务问题最为严重，债务GDP比在全球主要国家中处于最高的程度〔图1〕。虽然高数值本身和中国间接融资主导的金融构造有关，但局部行业产能过剩、债务高企也是不争的事实。相比之下，政府部门和居民部门的杠杆率较低，这就为居民和政府部门加杠杆、为非金融企业去杠杆创造平稳的需求环境、防止债务―通缩陷阱提供了想象空间〔图2〕。同时，金融危机至今，房地产库存和去化周期都在持续上升。截至2022年年底，我们估算期现房总库存和去化周期分别为57亿平方米和4.6年，金融危机爆发前的2022年仅为15亿平方米和2.2年。居民部门在房地产领域加杠杆看起来可以到达移杠杆、去库存的双重效果〔图3〕。然而，从国际经历来看，居民部门与企业部门的杠杆率根本是同向变化，收缩的企业部门、预期中的收入下降难以支撑居民部门杠杆率逆势上行。美国居民加杠杆、企业去杠杆主要发生在上世纪90年代前中期，当时美国经济在摆脱80年代的高通胀后进入低通胀+高增长的黄金时期，企业杠杆随经济的良好表现被动降低，对将来收入的乐观预期也支持居民加杠杆〔图4〕。日本企业部门在“衰退的十年〞中持续降杠杆，居民部门杠杆率在前期被动提升后也逐渐回落。70年代的日本看起来是个例外，企业部门随着去产能和产业转型持续降杠杆，居民部门却在加杠杆，但应注意到居民加杠杆主要是从1975年下半年开场，当时日本经济已经企稳，而在增速断崖式下滑的1973年和1974年，楼市回调，居民部门加杠杆也暂缓〔图5〕。现实一：居民部门加杠杆的空间并不多和同等开展程度的国家相比，中国当前居民部门的杠杆率并不低。截至2022年年底，居民部门的债务GDP比为40%左右。假如简单地横向比照，40%的居民部门杠杆率远低于兴旺国家的平均程度，但一国居民部门杠杆率应和该国的经济开展程度和福利体系的完善程度相匹配，40%的杠杆率在同等开展程度的国家中已属于偏高程度，土耳其和墨西哥等国的杠杆率还不到20%。从债务可支配收入比的角度来看，中国居民部门的债务负担偏高。债务GDP比主要是从一国总量的角度来衡量债务负担，在详细考察居民部门的债务负担时，债务可支配收入比和债务资产比是更为常用的指标，因为可支配收入和资产才能直接反映居民部门的偿债才能。受投资导向的经济构造影响，中国居民部门在收入分配中的占比一直偏低，因此从债务可支配收入比的角度来看，中国居民部门的债务负担在可比国家更是处于较高的程度，与可支配收入是中国五倍的法国、德国等国相当。相比美、日等兴旺国家，中国居民部门的资产端对房价下跌更为敏感。从资产债务比的角度来看，中国居民部门的杠杆率处于偏低程度。截至2022年年底，中国居民部门的资产债务比为9.12%，美国和日本分别为11.28%和13.88%〔图6〕。但应注意到，中国居民部门的资产端也是以房地产为主，非金融资产在总资产的占比高达59%，而美国和日本分别为30%和38%〔图7〕。一旦房价下行，居民部门的资产端将严重承压，债务资产比也将被动上升。现实二：2022年至今居民部门加杠杆过快相比杠杆率程度本身，更应当关注的是杠杆率的边际变化。2022年至今，中国居民部门的杠杆率从缺乏20%快速攀升至2022年底的39.5%，我们估算2022年底将到达43%～44%。每一轮房价上涨〔2022年、2022年和2022年6月至今〕都伴随着居民部门杠杆率的持续上升，而在房价平稳时，杠杆率也总体保持稳定。2022年至2022年年中是一个例外，房价回调、楼市降温，但杠杆率仍在上升，或由股市加杠杆导致。金融危机至今，中国居民部门加杠杆的速度领先全球主要国家。翻倍的杠杆率是怎样的一种速度？我们考察了全球主要国家居民部门杠杆率的变化。2022年至今，美国居民部门成功去杠杆，欧日在短暂加杠杆后也开场缓慢去杠杆；新兴经济体整体在加杠杆，其中以中国和巴西为最，2022年开场巴西和中国的差距也在拉大，印度那么和金融危机前根本持平〔图8〕。同日本上世纪70年代相比，我国加杠杆的速度照旧偏快。我国当前面临的困局和上世纪70年代的日本有着诸多的相似性，经济增速降档，需要寻求新的增长动能，也同样面临钢铁、