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现金股利大股东持股与股价崩盘风险 现金股利、大股东持股与股价崩盘风险 　　【摘要】以2006—2017年我国a股上市公司数据为样本，通过固定效应面板模型考察现金股利与股价崩盘风险的关系，并加入大股东持股比例变量，检验大股东持股比例对现金股利与上市公司股价崩盘风险关系的影响。研究发现：第一，现金股利与股价崩盘风险显著正相关，现金股利支付水平提高会显著增加上市公司的股价崩盘风险;第二，大股东持股比例会强化现金股利与股价崩盘风险的正相关关系。这些结果说明了现金股利具有负面的公司治理效应，在我国上市公司“一股独大”的治理结构下，大股东有动机通过现金股利这一手段进行利益转移，掏空公司，侵占中小股东的利益。其现实意义在于，监管部门应该把重点放在提高公司治理水平而非一味地提高现金股利标准，只有这种情况下的现金分红才能真正有益于全体投资者。 　　【关键词】股价崩盘风险;现金股利;公司治理效应 　　【中图分类号】f275【文献标识码】a【文章编号】1004-5937（2020）03-0069-08 　　一、引言 　　个股股价崩盘是在没有任何预兆信息的条件下，个股股价骤然下跌[1]。个股股价崩盘风险主要体现在股票收益率的条件偏态分布水平偏高[2]。我国的股票市场成立时间较晚，制度建设和发展并不完善，上市公司个股股价暴跌的现象比较突出。近年来，个股股价崩盘的事件常有发生：酒鬼酒（000799）在塑化剂现象曝光之后，股价暴跌;贵州茅台（600519）受到“限制三公消费”出台的影响，两天时间市值蒸发178亿元;重庆啤酒（600132）由于宣告乙肝疫苗项目的失败，股价上涨到八十多元时突然一路跌停，公司近四分之三的市值在半个月内蒸发，投资者遭受惨重损失;苏宁云商（002024）这一劲股在受到“落榜”民营试点银行名单重创之后，早盘开市时出现大幅低开，之后股价更是一直下跌，单日“失血”近1亿元;万科a（000002）受股权纷争的影响，单日市值蒸发据统计高达200亿元。个股股价暴跌现象迫使投资者的财富在短期内大幅缩水，沉重打击了投资者对投资的信心和热情，严重影响了股票市场的良性成长，受到了监管层的普遍关注。因此，研究影响个股股价崩盘的具体因素是非常有现实意义的课题。同时，这些传统有效市场无法给出答案的“金融异象”，在学术界成为了热点话题。 　　按照现有的理论分析，关于现金股利的公司治理效应同时存在两面性。一方面，公司进行派现有利于减少管理者掌握的自由资金流，从而削弱由于代理产生的问题，同时向投资者传达积极的讯息，告诉投资者公司有比较好的盈利状况和治理水平，进而通过这种积极效应减小公司的股价崩盘风险;另一方面，由于我国特殊的制度背景，企业的大股东掌控着重要的决策权，他们可以通过对股利政策的调控来达到自己私人的需求。近年来也有很多学者通过研究发现中国的上市公司派现存在“掏空”的可能性或者成为掩蔽“掏空”的外衣，股利实际上体现了大股东而非全体股东的利益需求，这也就使得大股东不断通过这种股利政策侵蚀公司利益，公司治理被严重破坏，从而导致企业股价崩盘风险增大。因此本文特别加入大股东持股这一考察变量，对大股东通过现金股利的侵占行为进行分析和研究。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）现金股利对股价崩盘风险的影响 　　公司分配的现金股利是投资者的主要回报来源，公司股东所获得股利的多少是由他们所拥有的股份比例来决定的。上市公司进行股利支付会使得他们的收益率降低，也会影响公司的再融资行为，所以必将左右该企业进一步的发展。关于股利分配所能起到的治理效果，不同股利理论的观点并不统一。 　　从股利迎合理论及信息不对称理论来看，上市企业所提出的分配股利政策很有可能是管理者为了蒙蔽投资者，隐瞒“坏消息”的表现，这样可能会给公司带来负面的治理效应，加大公司股价崩盘的可能。 　　bakerandwurgler[3]第一个给出了关于股利溢价的概念，并以此为基础阐明了股利溢价和股利支付倾向之间的关系，代理人支付与不支付股利的决定是根据对投资者偏好的判断，如果投资者偏好以较高溢价买进进行派现的股票，代理人为了迎合投资者会选择进行派现，如果投资者更愿意投资不派现的股票，代理人就倾向于不派现。另外，有别于一些传统的迎合理论，他们认为投资者的情绪也会左右投资者对股利的要求。在这之后，bakerandwurgler[4]又发表了一篇文章进一步阐明他们通过构架股利溢价指标所发现的结论，指出公司代理人关于派现水平的决定完全取决于投资者所希望看到的股利溢价指标。顾小龙等[5]指出，现金股利具有负面的公司治理效应，与股价崩盘风险之间是显著正相关的关系，过多的现金股利支付也会带来负面效应，甚至导致股价崩盘。