森麒麟-市场前景及投资研究报告：成长盈利确定性，高端制造走向全球.pdf

森麒麟（002984.SH）深度报告 成长盈利确定性强，高端制造走向全球 2022 年 09 月 08 日 ➢ 公司的盈利能力领先同行。公司的综合毛利率高于同行，主要得益于公司的 推荐 维持评级 产品结构以及先进制造产线。公司的产品结构中高毛利率的半钢胎产品占比同行 当前价格： 37.04 元 业最高，在 2022 年泰国二期工厂投产前所有的轮胎产能均为半钢胎产品；大尺 寸轮胎拥有更好的舒适性和操控性，近几年轮胎的大尺寸化是行业里发展的一个 趋势，森麒麟、韩泰等国际领先轮胎公司均在发力大尺寸轮胎，在公司半钢胎产 [Table_Author] 品中，毛利率相对更高的大尺寸轮胎占比已经处于全球领先水平；公司泰国一期 工厂在 2019 年投产，得益于先进制造产线，公司整体的费用率、开工率、人均 创收等指标均有了明显改善，并且持续领先全行业。 ➢ 轮胎消费具有刚性属性。轮胎产业链下游是汽车消费市场，大致可以分为配 套市场以及替换市场，其中替换市场占轮胎总消费市场的比例超过 7 成。人们对 于汽车出行的刚需存在使得轮胎的替换市场消费也具有刚性需求，所以我们能看 到全球轮胎替换市场在经历 2020 年疫情冲击后，能迅速在 2021 年恢复。一般 而言汽车保有量数据不会出现断崖式下滑，那么轮胎替换市场的消费需求也不会 急剧萎缩。另一方面，凭借着国内制造业降本增效能力，国产轮胎品牌的性价比 在国际上占有绝对优势，国产轮胎的全球市场占有率也处于上升通道。 相关研究 ➢ 轮胎成本以及航运费边际改善。轮胎产业链上游原材料属于周期品，合成橡 1.把握确定性，拥抱新技术——化工行业 20 22 年度中期投资策略-2022/07/11 胶、天然橡胶、炭黑等是主要上游原材料，这也使得轮胎行业具有一定的周期波 动属性。原油可以是观察轮胎成本变化的先导指标，因为原油价格波动会带动合 成橡胶以及炭黑价格波动，合成橡胶价格进而会影响天然橡胶价格，所以原油价 格对轮胎成本影响深远。现阶段原油价格从高位企稳有所回调，轮胎的成本端边 际改善，轮胎企业利润有望增厚。此外，虽然国内龙头轮胎厂的轮胎海外运输采 用 FOB 模式结算，但是极端的航运条件会影响产业链出货，并且轮胎厂也会或 多或少主动承担部分费用，进而使得航运对轮胎企业业绩带来影响。现阶段，航 运紧张的局面也已经大幅缓解，航运带来的负面影响已经逐渐消退。 ➢ 投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 11.92、16.98、21.95 亿元，EPS1.84、2.61 与 3.38 元，9 月 6 日收盘价对应PE 为 20、14 和 11 倍。 考虑到公司产能全球布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领 先的性价比，公司的业绩将保持增长势头，维持 “推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预 期、下游轮胎消费不达预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5177 7454 9318 10718 增长率（%） 10.0 44.0 25.0 15.0 归属母公司股东净利润（百万元） 753 1192 1698 2195 增长率（%） -23.2 58.3 42.4 29.3 每股收益（元） 1.16 1.84 2.61 3.38 PE 32 20 14 11 PB 3.6 3.1 2.6 2.1