文献精读分享汇报pre之《打破刚兑、债券利率市场化与企业研发决策》.pptx

《管理科学学报》第25卷第8期打破刚兑、债券利率市场化与企业研发决策作者：张鹏东1，潘越2，陈思岑3，肖金利3作者：独生的菠萝延时符目录 CONTENTS1引言制度背景2文献回顾与研究假设3实证部分4结论01引言和制度背景引言“2015年3月，高层针对债券市场连续“爆雷”现象明确表态“按市场化原则”，打破了债券市场一直以来的刚性兑付惯例。随后，市场对信用风险重新定价，AA级债券利率实现了市场化。本文以此为契机研究发现，发债企业在打破刚兑之后减少了研发活动。01制度背景债券市场刚性兑付“信仰”的形成与破灭。1987年《企业债券管理暂行条例》颁布以来我国债券市场发生过两次大规模债券兑付危机2014年“11超日债”的实质违约2015年3月15日国务院提出“允许个案性金融风险的发生，按市场化原则进行清算”01制度背景1.打破刚兑之前（2011-2014）不同评级债券之间的利差基本保持不变。2.2014 年 3 月前后（11超日债实质违约），信用利差发生一次短暂的扩大，主要反映为AA-级债券。3.打破刚兑之后（2015年国务院发声）AAA级债券的到期收益率走势仍与基准利率保持一致，但AA-、AA和AA+级债券与基准利率的利差却逐月扩大。打破刚性兑付与债券利率市场化。产品市场层面10102文献回顾与研究假设文献回顾证券价格的信息作用2早期研究证实，逆向选择和道德风险问题会限制企业在发行市场上筹资外部资本的能力，进而削减企业的投资活动。传统的经济模型认为：二级市场的证券价格只是对企业未来现金流的客观反映，并不能反过来影响企业决策和现金流。近十年来，学界聚焦于探索二级市场价格波动对企业决策的直接影响。大量研究表明企业管理层可以从股价波动中获取信息来指导企业决策。02文献回顾证券价格的信息作用2但是，鲜有文献关注其他二级市场( 如债券市场) 对企业行为的影响。Bond解释了研究债券的局限性：1.债券价格波动传递的信息相对单一。2.债券价格是企业偿债能力的反映，而企业投资又依赖于其资金宽松程度，这对确立债券价格变化和企业投资决策之间的因果关系提出了较大的挑战。02文献回顾债务融资与企业研发2早期的文献大多关注的是权益融资对创新的影响。大量研究认为权益市场的发展有利于企业创新。例如：股票投资者的风险偏好更高且没有担保要求，更有助于初创企业开展研发活动（Brown）；私募股权介入后企业的研发活动更多地集中于核心优势领域，从而提升了创新质量（Lerner）；，IPO 增加了上市公司的创新产出（Acharya、Xu）近年来有文献证实创新企业对债务融资也存在高度依赖。企业的融资中约 40% 来自银行贷款及商业信用（Robb 、 Robinson）；企业获得银行授信会提高其研发概率和强度（马光荣）；银行信贷在总债务中的比重越高，越有助于提高企业的研发效率（温军）02文献回顾债务融资与企业研发2目前鲜有文献研究债券融资对企业创新的影响。1.有限的研究成果与全球债券市场的飞速发展不匹配。2.银行信贷和债券融资在本质上是异质的，其对企业的研发决策不可一概而论。基于金融中介理论将债务分为交易性债务和关系型债务，两种方式对企业的要求不同，从而对企业研发的影响方式不一。02研究假设研究假设2研发资金的主要来源于企业的自有资金，而发行债券是增加自有资金的一个重要渠道。打破刚兑后，债券市场的风险偏好急剧下降，不少 AA 级公司新债认购不足、被迫取消发行，同时市场也会对 AA 级公司的信用风险重新定价，AA 级到期收益率不断走高、信用利差持续扩大，新债发行成本也随之上涨。 打破刚兑导致的“发债难”“发债贵”现象阻碍了研发活动的内部融资渠道。 因此，融资约束趋紧最终很可能导致被迫削减研发。假设：债券市场打破刚性兑付后，发债企业会削减研发开支0203实证部分实证方法和数据来源：基于债券市场打破刚兑这一冲击事件构建DID 模型。，以 2012 年 ～ 2014 年作为冲击前年份，以2015 年 ～ 2017 年作为冲击后年份。实验组为打破刚兑前一年( 2014 年) 评级为AA 级（包括AA-、AA、AA+）的发债公司，并从样本期间没有评级的公司中通过 PSM 方法 1 ∶ 1匹配得到参照组。研究设计选取AA级公司作为实验组的原因：1.AA 级以下的发债公司数量非常有限，且较大比例以非市场化的定向方式发行。2.在截至 2017 年的样本期间内未出现 AAA 级公司违约案例，市场仍保持对 AAA 级公司刚兑的“信仰”。3.由利率走势图（图1）可以看出，打破刚兑之后 AA 级的信用利差持续走高，而 AAA 级利差基本保持不变。公司评级和债券违约数据来自 Wind数据库，公司财务数据来自 CSMAR 数据库． 本文剔除了发生债券违约的上市公司，以及金融行业、 ST 公司及变量值缺失的样本