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航空锻造龙头中航重机研究报告 一、航空工业高端锻铸龙头，锻造液压双业务驱动发展 以航空核心技术为基础，锻造和液压环控两大业务双轮驱动。中航重机隶属中国航空工业集团公司，是中国航空工业企业首家上市公司。公司前身贵州力源液压原以液压业务为主，1996年获批成立并在上交所上市。此后公司通过一系列增发融资、资产收购等资本运作，逐步形成了以航空核心技术为基础的锻造和液压环控两大业务发展平台。公司主要产品包括飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件、高压柱塞泵及马达等，被广泛应用于国内外航空航天、汽车、工程机械等领域。航空结构件制造技术领域，公司在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件等方面具有较强的领先技术优势。 中航工业集团为公司实际控制人。据公司2020年年报，截至2020年底，中国贵州航空工业（集团）有限责任公司直接持有公司6.87%的股份，通过金江公司、盖克公司分别间接持有公司24.41%、1.45%的股份，合计持有公司32.73%的股份，为公司控股股东；中国航空工业集团有限公司通过中航资本控股股份有限公司、中航通用飞机有限责任公司、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司间接持有公司40.84%的股份，为公司的实际控制人。控股参股公司方面，锻铸业务板块由5家全资和控股子公司组成，主要有陕西宏远、贵州安大和江西景航等，液压环控业务板块由2家全资和控股子公司组成，主要有贵州永红和力源液压等。 锻造业务贡献主要盈利，液压环控业务逐步改善。公司主营业务涉及锻铸、液压环控两大业务板块，锻铸业务中航空锻铸业务收入占80%以上，液压环控业务主要包括液压和热交换器。近年来公司锻铸板块营收和毛利率整体趋势向上。毛利率方面，锻造板块的毛利率较液压环控板块的毛利率相对更稳定，且近五年亦有整体向上的趋势，盈利能力得到提升，或受益于公司聚焦高附加值航空主业。 下游需求景气提升叠加成本控制能力加强，公司整体盈利能力稳中有升。受益于航空等下游市场需求的提升，叠加公司积极挖掘市场潜力、抢占市场份额等，2020年公司实现营业收入66.98亿元，同比增长11.92%，实现净利润3.44亿元，同比增长33.03%。据公司2021年业绩预告，营收端，2021年公司聚焦主业、提质增效、改革创新，经营规模稳步提升，营业收入预计同比增长30%左右；盈利端，预计实现归母净利润8.70亿元左右，较上年同期增长153.05%左右，实现扣非归母净利润7.00亿元左右，同比增长157.80%左右。基于30%的营收增速测算，2021年公司归母净利润率、扣非归母净利润率分别约为9.99%、8.04%，而去年同期分别为6.36%、4.05%，分别提升约3.63pct和3.99pct，经营效益改善显著。公司近三年净利润增速快于营收增速，主要系公司成本控制能力的加强以及核心主业的聚焦。公司净资产收益近年来波动相对较大，未能充分受益于净利率的提升，主要系公司负债减少，权益乘数走低所致。 二、重视国企改革影响：以二级到三级子公司为转折点 （一）以二级到三级子公司为转折点，聚焦、剥离、激励多举措持续改革 公司前期产业领域的扩展未按预期实现资源的优化配置。2009年，力源液压重组为?中航重机，2010年中航重机总部从贵阳搬迁到北京。公司通过重组整合、增发融资、资产收购等一系列的资本运作，业务范围由单一的液压业务拓展为锻造、液压、散热器、燃气轮机、新能源投资等五大业务，初步形成锻铸、液压和新能源3大产业平台。为进一步增强公司生产和研发等方面的竞争能力，强化产业平台和资本平台的集聚效应，公司从2010年起开始了密集的资产重组，但是产业领域的扩展并没有进一步优化资源配置，发挥公司整体优势，反而影响了中航重机的整体业绩，2015年，公司实现营收58.77亿元，同比增长0.94%，实现归母净利润-3.00亿元，同比减少291.77%。在业绩持续低迷下，中航重机曾经历短暂的“困难时期”。据国资报告公众号2021年6月文，2016年5月，中航重机从二级公司，降为中航通飞公司管辖的三级企业，总部也由北京搬回贵州，该文指出“从繁华的北京重返贵州，让中航重机多个部门的员工星离云散，60多人的队伍，只有9人愿意到贵州工作。其中，综合管理部、证券部、审计部全部辞职，11个人的财务部，仅1人留下。” 确定全新战略格局，聚焦航空主业，公司航空主业集中度进一步提升。锻铸业务板块主要由子公司陕西宏远、贵州安大和江西景航组成，将三家子公司利润加总与公司利润总额对比发现，2010至2020年间，多数年份内公司液压环控和新能源等其非航空锻铸板块都在一定程度上“拖累”公司利润。例如，2015年公司利润总额-4.57亿元，据中航重机2015年年报，利润总额变动的主要原因系控股子公司特材公司按照个别