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邦基科技研究报告 一、专注猪饲料生产，积极打造高端饲料品牌 （一）深耕山东高端料市场，猪饲料占收入比重达90% 邦基科技于2007年成立，自成立以来专注于猪饲料的研发、生产和销售，为养殖户提供优质产品和全方位的精确营养方案，产品定位以高品质和专业化饲料为主。目前公司主营产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料，该三类产品占营业收入比重达到90%，2021年猪配合料、猪浓缩料、猪预混料收入占比分别为57%、27%、5.5%，其他饲料主要为蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。公司总部位于山东省，在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区，公司在华东地区收入占比保持55%以上（其中山东省内收入占比超过50%），东北地区收入占比20%以上。 （二）19-21年饲料销量CAGR达33%，产能利用率逐年提高 2019-2021年来公司饲料产能保持稳定约62万吨，期间产能利用率持续攀升，到2021年猪料产能利用率达到73.4%，高于行业平均水平。销量方面，2019-2021年公司饲料销量分别28.8万吨、45.2万吨、51.4万吨，分别同比-10%、56.9%、13.7%，其中猪饲料销量分别26.7万吨、42.6万吨、44.1万吨，分别同比-10.6%、59.8%、3.4%。2019年受非洲猪瘟影响全国生猪行业产能去化明显，猪用饲料需求大幅下滑，2020年在高猪价刺激下生猪存栏逐渐恢复，公司饲料销量恢复增长趋势。 公司主营业务收入主要来自于猪配合料、猪浓缩料和猪预混料，其中猪配合料占比较高且较为稳定，2019-2021年占比分别51.8%、54.6%、56.7%，猪浓缩料、预混料收入占比基本稳定30%-40%之间。销量结构方面，猪配合料销量占比最高，2018-2021年猪配合料销量占比分别达到63.8%、62.6%、65%、63.1%，猪浓缩料分别为26.3%、26.9%、26.4%、20.1%，猪预混料销量占比基本稳定在2.5%-3.5%。2018-2021年饲料产品综合毛利率分别为13.5%、15.1%、13.9%、12.6%，其中猪预混料毛利率相对较高，2018-2021年猪预混料平均毛利率约28%，其次为猪浓缩料、猪配合料，4年平均毛利率分别约17%，11%。近2年综合毛利率有所下降主要由于玉米、豆粕主要原料价格上涨以及公司配合料销量占比有所提升。2022年前三季度实现销售收入11.97亿元，同比下降25%，归母净利润8670万元，同比下降11.5%，综合毛利率13.85%，前三季度收入和利润同比下滑主要由于上半年生猪价格下滑，生猪产能仍处于下降通道，猪饲料整体需求下行。 （三）股权结构：王由成为公司实际控制人 山东邦基集团持有公司50%股权，是公司控股股东。王由成持有邦基集团53.5%股权，通过邦基集团控制公司50%股权，同时直接持有公司0.93%股权，合计控制公司股权比例达50.93%，为公司实际控制人，王由成担任公司董事长、总经理。 二、饲料盈利能力领先行业，逐步向全国扩张产能 （一）前端料收入占比达60%，产品毛利率高于行业平均水平 公司长期专注猪饲料配方研发投入以及产品优化升级，精确把握猪的不同生长阶段，根据不同生长阶段猪的营养需求，最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能，设计各阶段饲料配方。前端料（教槽料、乳猪料、母猪料）是公司核心产品，根据招股说明书披露，21年公司前端料收入占比达到60%左右，目前17款猪配合料、浓缩料主要产品中10款为前端料产品。公司前端料收入占比较高且过去多年实现稳健增长，是公司多年来坚持饲料配方研发和饲料加工技术研发的综合结果。一方面，公司饲料定价高于行业平均单价，饲料产品盈利能力高于行业平均水平。根据招股说明书，2019-2020年公司饲料平均单价分别约3395元/吨、3757元/吨，行业同期饲料均价约为3233元/吨，3412元/吨，公司单价高出行业平均水平5%-10%。其中高端预混料产品“邦基9号”20-21年销售均价分别为48652元/吨、52343元/吨，相较公司其他猪用预混料产品价格高出7倍，2018-2021年公司饲料毛利率分别为16.04%、15.08%、13.93%、12.58%，饲料上市企业饲料业务平均毛利率分别为12.71%、12.33%、10.38%、8.98%。 另一方面，公司持续对饲料产品进行升级和更新换代，高质量的产品和专业化技术服务能有效增强用户黏性，降低饲料产品的被替代风险。公司的下游客户以适度规模化的家庭农场（10-100头能繁母猪存栏）为主，具备较高的专业技术能力以及饲料价格承受能力。公司通过向客户提供优质饲料产品、进行养殖知识培训等方式提高养猪的经营管理水平，提高养殖户对饲料精确营养的认知，