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光伏可转债深度研究 1光伏转债市场概述 截止2022年10月21日，光伏板块存续的公募转债共计15只，存续余额共计369.76亿元，占公募转债市场存续债总规模的4.57%。从基本要素来看，多数转债的发行规模不超过20亿元，而通22转债、隆22转债、盛虹转债、福莱转债、晶科转债、上22转债的发行规模较大，分别为120.00、70.00、50.00、40.00、30.00、24.70亿元；转债发行期限均为6年，平均剩余期限为4.92年。从发行角度来看，发行主体基本为民营企业，在14个发行主体中有13个民营企业、1个外资企业。 从股债性角度来看，光伏板块转债的纯债YTM和转股溢价率均低于市场主流水平，当前该板块股性较强，而全市场则平衡偏债。从条款角度来看，整体中规中矩。光伏板块的所有存续转债均设置了回售和下修条款，所有转债的强赎条件、回售条件的核心指标相同，分别设置为“15/30，130%”、“30，70%”；下修条款分化较明显，分别有5、9、1只转债设置为“15/30，90%”、“15/30，85%”、“15/30，80%”，整体的促转股意愿较明显。从债底保护来看，光伏板块转债平均纯债价值为89.63元，低于全行业平均的93.99元，债底保护水平一般。 光伏板块转债规模放量趋势明确，21年以来投资景气度提振明显。在2020Q1-2022Q3期间，从规模来看，转债市场规模从3958亿元上升至8009亿元，CAGR为32.56%；光伏板块转债规模从87亿元上升至378亿元，CAGR为80.13%，规模增长迅猛。从数量来看，全部转债数量从295只增长到468只，光伏转债数量从10只增长到15只。在十四五时期的光伏装机扩容趋势下，我们认为扩产能需求将在中长期提振光伏转债市场的整体规模，这一点已经在规模和数量占比变化上得到印证。光伏转债数量占比自2021年起开始持续上升，从2021Q1的1.96%上升至2022Q3的3.42%，同期光伏转债规模占比从1.12%上升至4.72%。 光伏板块估值自中枢反弹，产销增长达到预期的基础上，景气度有望延续。自2018年“5.31”新政以来1，光伏板块估值经历短期向下调整后,在竞争格局优化的背景下持续修复，板块维持震荡上行态势。2021年进入十四五规划时期，光伏产业在政策和需求的双轮驱动下景气度迅速提振，正股板块PE估值于2021年三季度达到顶峰，四季度维持高位震荡。2022年以来，在美联储加息以及全球疫情反复、俄乌冲突等黑天鹅事件频发等因素叠加的大环境下，全球经济下行压力加剧，导致光伏板块估值迅速下落至中枢水平附近，但二季度以来，伴随欧洲能源价格飙升且维持高位震荡，光伏板块估值出现明显反弹，目前估值溢价略高。从弹性角度来看，光伏正股弹性较高。截止2022年10月21日，以上证指数作为市场基准，根据历史3年的月度收益率计算得到，WIND光伏概念指数的BETA值为1.45，反映正股具有较高的弹性。结合后文关于行业基本面的结论，我们认为光伏正股具有较大的上升空间，利好光伏转债市场景气度。 转债股性不断提升，目前形成主导地位。自2018年“5.31”新政以来，光伏板块正股价格经历短暂阵痛后于2018年底触底，随后景气不断复苏；2018H2-2020H1光伏板块转债的平均转股溢价率持续下降，2020H2起多数时间在10-30%之间波动，水平较低；纯债溢价率从2018H2起持续上升，于2021Q1触顶，随后在40-160%之间大幅震荡。综合来看，在经历去落后产能阶段后，转债股性逐渐增长并处于主导地位，转债价格弹性提升，在行业基本面利好的趋势下具有可观的上升空间。转债估值泡沫相对较小，行业基本面利好凸显其配置价值。自2021年起，光伏指数的BETA水平明显抬升，光伏权益市场对大市的敏感程度显著提高，系影响估值的市场性因素增强所致。自2020年一季度起，光伏转债平均价格突破130元，随后在正股高景气拉动下维持股性主导状态，尽管2022年以来宏观经济下行压力巨大、海外扰动事件频发导致价格下落，但依旧保持在130元以上。目前，光伏指数仍处高位且转债价格明显高于130元，结合较低的转股溢价率来看，我们认为转债估值泡沫较小，正股的驱动作用明显，考虑到行业基本面整体利好，在成长属性的支撑下存在较明显的配置价值。 2产业趋势：能源转型与平价上网是主旋律，市场化空间打开 2.1发展历程：单晶硅主导，市场面逐渐取代政策面成为核心驱动因素 2.1.1技术历程：目前以单晶硅电池为主导，高转化率和低成本是发展趋势 太阳能电池是一种将太阳光通过光生伏特效应转换为电能的装置，目前以可量产的晶体硅电池为主导。按照基体材料分类，太阳能电池可分为晶体硅电池（单晶硅、多晶硅、带状硅）、硅薄膜电池、硒光电池、化合物电池、染料敏化电池、有机聚合物薄膜电池。