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2023年度商社行业策略 聚焦成长、价值两大主线 1. 2023商社投资思路：聚焦成长价值两大主线 在这个消费行业总体增长比较乏力、管控边际放松孕育复苏机会的背景之下，我们认为2023消费品投资重点关注： 第一，成长线：即自身增长逻辑过硬、景气度高、成长性穿越周期、且能一定程度上受益于疫后恢复的标的。相关领 域包括培育钻石、产业互联网、化妆品医美、免税、酒店等。 第二，价值线：关注疫后恢复业绩弹性大、期间受损严重估值较低，疫后恢复有望戴维斯双击的标的。如机场、 航空、职业教育、黄金珠宝等行业的龙头公司。 2. 2022回顾：消费受冲击明显，居民消费信心有待恢复， 疫后复苏关注新的商社增长方向 2022回顾：影响消费，随防疫政策改善，后续消费有望修复 在的不断反复之下，2022年消费行业的整体表现比较一般。从更长期的年度季度视角上看，社零增速的中枢有 较为明显的下滑。是社零的关键变量，月度社零增速受当月的影响明显，严重的月份社零表现会相对较差。如上海爆 发的3~5月，广州、河北等地爆发的10~11月，社零都出现了负增长。2022年的Q2、Q4季度是低基数，而Q3的 基数也不高。 未来随着防疫政策的放开，我们认为大消费和社零有望进入长期的恢复趋势。放开后的二次冲击仍然会对消费产生短 期影响，从其他国家的经历上看“二次冲击”持续时间会在2-6个月不等。据此我们预计2023年2-3月份前后，我国消 费行业各领域将有望迎来显著好转。 持续冲击之下，居民消费倾向减弱：以来，面对未来收入的不确定性，居民的消费意愿减弱，而储蓄意愿增 强。央行数据显示，2022年下半年，城镇储户调查中的“更多储蓄占比”达到近5年来新高；而另一个衡量居民消费 倾向的指标“活期储蓄占比”，在之后也呈下降趋势，反映居民消费意愿的下滑。 “二次冲击”结束、经济形势转好后，消费有较大回升空间。期间消费和社零数据下降，更多反映居民消费意愿 的下降，而非消费能力的下降。央行数据显示，2022年10月中资大型银行中，居民活期存款是2019年12月的1.17倍， 而定期存款则是1.87倍。未来二次冲击结束经济好转，居民消费倾向回暖之后，各项消费有望回升。 TO C电商新零售增长趋于成熟，关注商社板块新的成长方向 线上消费渗透率增长放缓，线上渠道逐渐进入成熟期。在过去的10年中，电商是我国消费行业的主要变量。而此前电 商的主要增长驱动是用户数增长。近年来随着国内电商用户数趋于饱和，未来电商将逐渐进入成熟期。 3. 看好2023消费恢复， 国内“二次冲击”后，消费有望迎来广泛的全面性机会 优化防控工作“新十条措施”出炉，感染病例隔离方式和核酸检测方案 有边际变化 “新十条措施”发布后，防控机制进一步放松。2022年12月7日下午，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步 优化落实新冠肺炎防控措施的通知》（简称“新十条措施”）。这是11月11日《关于进一步优化新冠肺炎防 控措施 科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条措施”）后防疫政策的又一次放松，主要在隔离方式和核酸检 测方案两方面有较大改变。 目前国内“二次冲击”正在演绎 我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意 愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月 18日当周地铁客流恢复至2019年同期的 14%/63%/36%/88%，有下行趋势。 我们认为国内的“二次冲击”正在演绎：经过历史 数据的比对，对以地铁为主要市内出行交通工具的 一二线城市来说，地铁出行数据与零售餐饮恢复程 度具有同向性。且由于地铁数据更为高频，对预测 线下消费走向有一定的先导性。因而近期周度地铁 数据的下探可能提示了国内“二次冲击”的到来。 世界各国疫后放开“二次冲击”大消费复苏横向比较 2020年以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程，但由于各国发展状况不同、自身政治经济等方面条件 不同、国民消费意愿不同，各国使用的管控政策很难横比，且疫后放开路径大相径庭，因而在多数国家复盘中，很难 将出行链业务数据的恢复归因完全。本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴： （1）出行管控阶段：包含全国静默、阳性病例所处区域静默、及阳性集中管理（或有），出行管控阶段以对居民出 行行为进行管控的措施终止（后标识为关键政策时间节点①）为结束。 （2）陆续放开阶段：包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离。其中逐步放开聚集场所客流限制后，国内出 行所有限制可以说是完全放开（标识为关键政策节点②）。 （3）完全放开阶段：包含撤销口罩令及放开所有旅行限制（主要指入境检测完全免除），标志着国内国外出行限制 完全放开（标识为关键政策节点③）。 国内“二次冲击”影响范围及节奏展望：2023.2有望走出底部 冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现 先抑后扬：