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《企业并购：逻辑与趋势》——过火的交易：杀手收购案例 编者语：由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业并购理论和实践的发展非常迅速，成为西方经济学最活跃的领域之一。《企业并购：逻辑 与趋势》一书系统地介绍了并购动机、并购支付方式、并购效应、并购的经济哲学和经济法学等并购活动中的关键主题。 书中将并购理论与并购案例分析相结合，同时大量的实证分析贯穿其中，具有较强的实战性。该书中文版由巴曙松研究员、周沅帆博士等翻译，由北京大学出版社出版发行。 文/ 格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser） 一.引言 并购长期以来一直是金融世界的宠儿， 而且似乎将来可能依然如此。学者思考这些交易的理论动机并评估其影响，实践者致力于推动一种已然势不可挡的蓬勃力量。这两种努力合流的结果就产生了一个未解却很重要的悖论。 许多对并购感兴趣的研究者都对进行收购交易的基本原理深表怀疑，他们认为假如并购的真正目的是创造股东价值，那么这种并购事件就应该比现在少得多。他们也收集了大量经验证据，这些证据至少对收购能否为买方创造价值提出了严肃的质疑。这并不是说关于收购的文献没有给出这样的案例，证明收购明显是有良好动机的，或与动机无关， 收购依然呈现出导致对于收购方的经济福利的净增加。事实 上，近期的一些分析认为，对并购交易的业绩效果的实证研究结果始终暗淡，原因主要有三点：第一，研究了错误的交易——研究者使用的数据中把许多小型交易排除在外；第二， 运用了错误的业绩衡量方法；第三，采用了错误的时间范围衡量方法。 尽管如此，我们并不转向对收购交易中创造价值的先决条件进行考察。相反，我们将着重对以下这类交易进行研究，这些交易不仅仅引起收购方的价值浪费，而且交易的完成事实上导致了一个新的扩张企业陷入财务困境和 可能的清算境地这样深远的负面影响。我们把这种问题称为 “杀手收购问题”。 尽管以前的文献已经列举了一系列因素以区分失败（价值破坏）的收购交易与成功的收购交易之间的 特征差异，这些因素包括目标公司和收购公司的相对规模、 策略关联度、收购公司业绩记录、合并公司的市场力量、国 内收购或国际收购以及对价形式，不一而足，但对那些可能 关乎收购公司灾难性后果的因素却鲜有研究。因此，我们关 注一种未被充分研究的特殊现象——灾难性收购或杀手收购。与之相关联的特定因素与一般意义上的价值浪费型交易 不同。在给定现有文献数量有限的条件下，我们采用案例分 析的方法来创造某些见解，从而有助于发展出一种更加理论 化的理解这一现象的方法。 二.案例公司概况 艾文泰德 （Evans Tate）是基于澳大利亚的葡萄酒生产商。它是由约翰·艾文、简·艾文、约翰·泰德和托尼·泰德于 1971 年在帕 斯山的一块小土地上创立的。在随后较短的时间内，它的创 立者认识到在那时开始形成的玛格利特河区域葡萄酒的成长潜力，到 1974 年，这家公司已经扩展到包括位于玛格利特河区域的 Redbrook 在内的经营范围。随后的几年，公司成功塑造了一些目前仍有影响力的品牌。 虽然在公司的名称里“艾文”位于“泰德”之前，但是在公司生命的大部分时间内 它的命运取决于泰德家族，艾文家族在 1983 年撤出了股权。当创始人约翰和托尼的儿子富兰克林·泰德加入这个公司后， 泰德家族在 1987 年巩固了对公司的主导地位。在那时，公司业务做得很小，年销售额只有 70 万美元。到 1992 年随着业务的快速增长，富兰克林·泰德升为常务董事。1995 年， 年销售额达到 500 万美元，在 1998 年再翻番，达到 1000 万美元。 尽管 1998 年被看做是这家公司由一家小厂商转变成为一家大的商业企业的转折点，但随后的一年才代表了这家公司历史上的分水岭。到 1999 年，艾文泰德公司兼并了玛格利特河区域的竞争对手塞尔文葡萄酒公司（Selwyn Wines），这家葡萄酒公司拥有玛格利特河最好的 260 公顷葡萄园，以及两家设施完备的葡萄酒酿造厂，年销售额达到了1200 万美元。更为重要的是，公司的首席执行官和董事会主席富兰克林·泰德认为这个家族企业转型为一家上市公司的时机已经成熟。 1999 年 12 月底，这一目标通过成功的全部认购的首次公开发行股票实现。在这次 IPO 中，泰德家 族出售了他们 42％的股权，公司筹集了 2600 万美元。第一个交易目结束后，IPO 的参与者获得了大约 20％的新股套利收益，并且这家新的上市公司满意地看到它的市场价值超过 了 5000 万美元。虽然在 20 世纪 90 年代这家企业经历了快速成长，但这是基于非常低的基础之上的。即使艾文泰德已 由家族运营的企业跃升为一家上市公司，它仍然被认为是一 家地方性的生产商，这一时期公司 9