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2023年宏观经济及资产配置展望 年的单季度GDP增长可能会回到4.5%左右 一、非典型的经济压力 自 2021 年始的这一轮经济压力与以往并不相同，一个异常的症状是金融周期和实 体周期出现了明显脱轨。经验上，实体周期和金融周期应是彼此相关的，金融周期 的起伏在塑造实体周期上起到了莫大的贡献，然而，这一次我们看到，尽管金融周 期在不断向上，但实体周期却还是面临着莫大的压力，由此来看，这一轮的经济压 力来源并不是周期性的。 1、经济的三座大山 实体经济的压力在于三个方面。 1）管制升级后，地产信用和地产销售之间彼此交互恶化，至今没有出现回暖迹象。 自 2021 年始，地产整体的资本开支速度明显下降，且在短时看不到企稳迹象。一 则在时间维度上，地产销售即使企稳，地产投资需要一个信心集聚的时间；二则地 产行业近来资本开支的收缩是偏被动的，近来地产的经营性及筹资性现金损失显著， 这导致地产处于无钱开支的状态，这是另外一个环节的负向循环。 2）库存是影响经济的第四辆马车，当前的去库对经济是一个隐形的压力。企业去 补库存的决策来源于商品本身的涨跌情况，而当前一个非常明显的趋势是：全球的 信用增长速度和商品价格一齐下跌，这导致国内企业对价格的预期尤弱，且引致了 企业的持续去库存。往后看，一旦美国继续加息，全球信用和商品价格的拐点可能 还需要一段时间才能见到，这导致企业在短时的库存策略仍然难以转变。 3）此外，抗疫政策在过去也加大了经济的波动。尤其进入 2022Q4 之后，在一波 加速之下，拥堵延时指数平均同比下跌了 7%，这个下跌幅度属 2020Q1 以来 的最大下跌幅度，且所隐含的 GDP 增长水平有-3.5%之低。防控政策虽然对经 济没有趋势性影响，但存在着点阵影响。 在上述三者中，地产和库存对经济的影响十分关键。经验上，当地产投资下降时， 经济从未出现过企稳甚至复苏，而当商品周期下降且库存去化时，经济也从来没有 出现过边际好转的迹象，因此，地产和库存是研究经济趋势能否翻转的非常重要的 变量。 2、后续可能的变化 2.1 地产投资的企稳：2023 年年末 地产投资的复苏最早也要等到 2023 年年底附近。 1）此次地产行业所受的冲击是政策性的（2021 年初的三条红线与按揭集中度考核 政策），因此，地产的下跌主要是基于持续下滑的主观信心。这会推出两个基本结 论：一是地产的衰退不会无休无止，一旦地产的衰退速度与信心匹配，地产就会在 新的更低的水平上稳住；二是既往周期的时间上的规律应不能作为参考。 2）然而，资本开支的启动一定是要以销售回款的加速为必要条件的。地产投资实 际是现金流导向的，也就是说，在每轮地产开支启动之前，资本都会向地产进行一 轮集中，当地产手中的现金流充裕之后，投资周期才有可能启动。因此，每每地产 投资见底回升之时，个人按揭及定金预收款的回升是最为必要的条件。 3）地产投资企稳的时间点应该很接近 2023 年的年底。首先，地产开发投资资金来 源已经降速逾 20%，但地产投资的降速仍然不到 10%，这意味着地产投资在短期仍 然无法企稳，且有继续下降的空间；其二，就空间看，历次地产投资启动时，地产 的销售回款（其他资金来源）至少要有 20%左右幅度的反弹，按目前的斜率顺推的 话，满足这个条件至少要等到 2024 年年初；其三，如果我们承认地产没有进一步 高周转的空间的话，那地产投资滞后于地产回款而启动的时间差至少要长于 2015 年那次（13 个月），这意味着地产投资回升的时点至少要在 2023Q3。 2.2 库存周期的反转：2023Q3 库存的根由在商品价格上，而商品价格的根由在全球货币上，全球货币的根由又在 发达国家的通胀局势上。 一个潜在的转机是：美国的 CPI 也许正在拐头。其一，从食品的大幅上涨即可看出， 美国的此轮通胀应与通胀预期的自我形成息息相关，而从大概率已经见顶的盈亏平 衡通胀率去看，美国的此轮通胀大概率已于今年 6 月见顶；其二，通胀受货币条件 及预期的变化影响，也许不会呈现出一轮又一轮稳定弹性的周期，但时间规律应该 是严谨的，假设美国此轮通胀 6 月见顶的话，则此轮美国通胀与 09-11 年那一轮恶 性通胀相同，都维持了 26 个月的时间。 但美国仍然希望通过紧缩的货币政策额外维持一段美元强势，这意味着在今年美欧 的加息未尽。首先，这种美国通过额外加息巩固控通胀成果的先例是存在的。在第 二次原油危机之后，美国一共经历了 4 段完整的加息周期，每一段加息都是出于控 通胀的考虑，而此中有两次在通胀见顶后，美国为了巩固稳定通胀的成果，额外进 行了 1-2 次加息；其次，此次虽然美国通胀已见顶，但欧元区的通胀尚未出现见顶 迹象，这时，美国仍然需要动用偏紧的货币政策来稳定输入性通胀的压力。 但在偏大的概率下，发达国