恒瑞医药-市场前景及投资研究报告：龙头本色，边际改善.pdf

龙头本色终未改，边际改善逢花开 恒瑞医药（600276.SH）深度跟踪报告 ｜2023.5.19 中信证券研究部 核心观点 公司为国内制药行业标杆，龙头地位稳固，2021 年以来业绩短期承压、估值 显著下行，随着承压因素渐消、创新成果落地，我们判断公司在三方面迎来拐 点。拐点一：集采阴霾渐过，仿制药轻装上阵；拐点二：创新管线亮眼，第二 曲线破局；拐点三：国际化步伐再加速，BD 布局静待花开。采用 PE 估值法， 参考公司历史估值水平，维持目标价 61 元，维持“买入”评级。 ▍公司概况：药企龙头迎拐点，承压因素渐消弭。公司为国内制药行业标杆，龙 头地位稳固，2020 年底市值最高点一度达6100 亿元以上。2021 年以来，公司 业绩短期承压，估值水平一度显著下行，于2022 年4 月达到最低点约1800 亿 元。目前公司转型阵痛渐过、组织架构履新，充沛的研发管线推动创新转型。 随着承压因素渐消、创新成果陆续落地，公司业绩恢复正增长趋势，转型拐点 已至。 ▍拐点一：集采阴霾渐过，仿制药轻装上阵。仿制药集采为公司业绩短期承压的 主因，我们判断第五批带量采购为公司的集采顶点 （相关产品2020 年销售额为 44 亿元，显著下跌后影响已出清），后续的冲击已显著边际趋缓。后续公司尚 待集采的存量有限，且高端仿制药陆续上市，仿制药业务的不利因素持续出清， 充分拥抱高质量发展。 ▍拐点二：创新管线亮眼，第二曲线破局。医保谈判否极泰来，卡瑞利珠单抗降 幅温和 （降价12%），增量品种入围放量，整体影响转向利好。AACR （美国 癌症研究协会年会）数据新鲜出炉，公司SHR-A1811 数据亮眼，间质性肺炎发 生率仅 2%-3%左右，较阿斯利康 DS-8201 明显降低 （非头对头对比），ADC （抗体偶联药物）平台价值逐步凸显。阿得贝利单抗等新品加速落地，未来业 绩增量可期。 ▍拐点三：国际化步伐再加速，BD 布局静待花开。2022 年，公司海外研发投入 达12.72 亿元，占总体研发投入的20.04% 。公司海外管线持续推进，“双艾” 出海完成申报，后续布局趋向“少而精”。江宁军博士重磅加盟， SHR2554 扬帆出海，重磅BD 项目有望陆续落地。 ▍风险因素：公司新药研发失败风险；公司研发进度低于预期风险；公司业务国 际化进展不及预期风险；药品降价风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司转型升级步伐加快，新产品及新适应症陆续进入 市场，国际化布局稳步推进，运营效率持续提升。我们维持2023/24/25 年EPS 预测0.76/0.94/1.14 元。考虑到公司的行业地位，相比同类公司具有较高龙头溢 恒瑞医药 600276.SH 价，参考公司历史估值水平（据Wind 数据，2020 年、2021 年