中特估高股息策略.docxVIP

导读：我们在《价值已死？——高股息策略解析》中研究了高股息策略，其在海外和 A 股都是长期有效的价值投资策略，更是熊市盾。本篇报告探索从择时、 组合优化，特别是结合中特估，对高股息策略进行优化。 高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架 高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优。我们在《价值已死——高股息策略解析》中已经明确：高股息策略是海外长期有效的价值投资策略，在 A 股也是长期有效的投资策略。但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优，大牛市中，高股息策略相对收益难以跑赢全 A， 例如：2014 年 6 月-2015 年 2 月、2019 年 1 月-2021 年 1 月，中证红利/万得全 A 持续下行。 高股息策略虽然被认为是熊市策略，但也并非只在熊市适用，并且，在熊市中，高股息策略也并不一定占优。在小牛市或结构性牛市中，高股息策略并不一 定跑输，例如：2016 年 3 月-2017 年 12 月、2021 年 2 月-10 月，中证红利/万得全 A 明显上行。在熊市中，高股息策略也并不一定跑赢，例如：2011 年 4 月-2012年 12 月，中证红利/万得全 A 明显下行。 在横盘期，高股息策略也可能失效。2013 年 2 月-2014 年 3 月，中证红利/万得全 A 持续下行。 图 1：高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优 熊横牛熊牛熊 熊 横 牛 熊 牛 熊 牛 牛 1.1 2.5 1.0 2.0 0.9 1.5 0.8 1.0 0.7 0.5 0.6 0.0 中证红利/万得全A 万得全A（右轴） 中证红利(右轴） ， （注：标准化万得全 A、中证红利指数净值 2010 年 1 月 1 日=1） 由此可见，高股息策略和市场牛熊的关系并不是确定的，这与传统思维下将高股息策略等价于熊市策略的认知存在偏差。我们认为，高股息策略是否有效核心取决于现金股利在某段时期是否对投资者具备吸引力。资金从二级市场获得的 收益包括公司分红带来的现金股利以及股价上涨带来的资本利得，在熊市中，市场普遍下跌，通过股价上涨带来资本利得的机会占比大幅下降，因而市场更偏好具有稳定分红的公司，导致在多数情况下，高股息策略在熊市中有相对较好的表现，这也是传统认知形成的原因。 但实际上，使得投资者更偏好现金股利的因素并非只有市场的牛熊，Shefrin and Statman（1984）、Baker and Wurgler（2004）、Fuller and Goldstein （2011）的研究发现：市场对现金股利的偏好可能与投资者对于风险的预期、投资者心理账户、后悔厌恶心理等相关，当投资者心理特征发生变化时，市场对现金股利的偏好也随之改变。因此，我们需要一个指标去度量投资者对于现金股利的偏好情绪，理想状态下我们希望找到一种纯情绪的代理变量，并且这个变量的取值最好与公司自身的其他因素关系较弱。 学术上有两种方式对此进行衡量： 其一，使用现金股利溢价，但该指标无法剥离公司自身其他因素的影响。现金股利溢价即根据公司现金股利支付与否把公司进行分组，并在此基础上求两类公司期末市值账面比的差值，差值越大，意味着投资者现金股利的偏好越强，但 据此计算得出的现金股利溢价指数其实也包含了不同类型的公司在增长机会和风险方面的差异，同时也可能和盈余管理、高送转等财务决策相关，并且该指标的跟踪频率受到财务报表披露周期的限制，无法高频动态跟踪，所以该指标存在一定的缺陷； 其二，通过网络搜索量作为代理变量衡量投资者对现金股利的偏好，Kumar et al（2019）认为，在投资者现金股利偏好情绪较强时，更倾向于频繁地搜索现金股利有关的词条，研究发现，谷歌趋势中有关于现金股利相关词条的搜索量就能够有效衡量投资者的现金股利偏好情绪。 我们参考借鉴 Kumar et al（2019）、吕纤（2019）的做法，在百度指数提供的可搜索词条中选取了 10 个关键词作为现金股利偏好的相关词条，并对此进行了一系列处理，构建了现金股利偏好情绪指数： 将 10 个关键词的搜索量进行加总，并进行自然对数处理； 由于在年度财务报告披露窗口期市场对分红派息的关注度可能会提升，造成数据的季节性波动，为剔除搜索量数据的季节性影响，我们对数据进行了去季节性调整； 相比搜索量的绝对值，搜索量的边际变化对投资者情绪的变动刻画得更为准确，同时也能削弱时间序列的趋势影响，因此我们使用最近 90 日搜索量累计边际变化。 可以发现： 1、除大牛市外，现金股利偏好情绪指数与中证红利指数/万得全 A 的相对强弱在大部分情况下存在明显的正相关关系。如果剔除2014 年6 月-2015 年12 月、 以及 2020 年 3 月-2021 年 2 月这两段大