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聚焦核心资产,坚守关键能力
房地产行业2023 年下半年投资策略 |2023.5.26
中信证券研究部 核心观点
三高的住宅开发业务暮色沉沉,向高质量经营性不动产转型已经成为房企高质
量发展的主要路径。在转型过程中,资源和能力的先发优势存在。我们认为,
房地产行业将逐渐分化出三类平台,即开发运营平台,REITs 平台和服务平台,
轻重将再度合流。我们认为,未来房地产板块投资的关键,在于发掘核心资产,
拥抱核心能力。我们推荐万物云、上海临港、华润万象生活、华润置地和保租
房 REITs 和物流仓储 REITs。
▍三高的住宅开发业务暮色沉沉。政策固然积极推动住房需求合理释放,但也约
束房价弹性。房价平稳,新房和二手房供给十分庞大,中低线区域住宅开发项目
的净利润率日趋波动。企业无法同时维持周转率和项目的净利润率,要么聚焦核
心城市缩量拿地,要么下沉低线区域冒去化和盈利能力风险。这样一来,企业住
宅开发ROE 可能趋于下降,且波动加大。
▍以高质量经营不动产为核心的新发展模式正快速成为行业标准。大房企的经营
性业务收入和资产占比自2017 年至今分别上升了0.9 和2.1 个百分点。虽然经
营性不动产的总供给也不少,但相比住宅物业,经营性不动产的位置质素差异大,
运营呈现分化明显,部分企业所营建的优质不动产资产组合 NOI/cost 超过 5%
并不罕见。
▍资源和能力互相成就,C-REITs 东方破晓。企业的经营性资产积累本身也在提
升企业资产运营的能力,而这种能力则反哺资产运营效率进一步提升。一部分转
型迅速的房地产公司积累了现代化的不动产资产运营提效能力,其扩大不动产资
产组合的障碍已经只在资产负债表。截至2023 年5 月25 日,REITs 市场的规
模已经达到892 亿元,产权类REITs 的2023 年平均预期现金分派率为3.7%。
我们认为,C-REITs 已经成为优质不动产出表的最佳通道,并将彻底改变房地
产行业的竞争格局和整体生态。
▍房地产企业将分化为三类不同角色的平台,轻重将再度合流。我们认为,将经
营管理受益权和不动产资产彻底分离,不符合绝大多数经营性不动产的特征,未
来房地产行业的轻重将再度合流,开发运营平台、服务平台和 REITs 平台将共
同承担不动产开发、建设、运营、持有和服务的工作。这其中,REITs 平台是
全新事物,适合青睐稳定现金流入的投资者,而开发运营平台则多从开发商转型
而来,其既在某一些业态具备独特运营优势,又可能持有REITs 的份额。
▍聚焦核心资产,坚守关键能力。我们认为,地域、业态和可替代性都是衡量核
心资产的重要标准。核心资产并不是静态的,而是动态的。不动产开发运营平台
房地产行业
在不同业态领域的规模壁垒、用户圈子壁垒和持续拓展空间,决定了这些平
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