信用债全品种久期跟踪：票息久期拥挤度指数的构建与应用.docxVIP

正文目录 一、构建票息久期拥挤度指数 4 二、票息久期拥挤度指数释放什么信号？ 5 图表目录 图 1：定开型债基封闭期难以达到之前的新高 3 图 2：2022 年 4 月以来，理财负债端期限迅速缩短 3 图 3：1 年期中短票信用利差仅在 2014 年以来 10%的分位数 4 图 4：票息久期拥挤度指数的构建 5 图 5：信用债平均成交久期（截至 2023/6/21） 6 图 6：信用债久期历史分位数（截至 2023/6/21） 6 图 7：非金信用债久期变化 6 图 8：商业银行债久期变化 7 图 9：票息久期拥挤度指数及所处历史分位数 7 图 10：各隐含评级城投债久期变化 8 图 11：各省城投债久期及所处分位数（自 2021 年 3 月以来） 8 图 12：产业债久期历史分位数（截至 2023/6/21） 9 图 13：各行业产业债久期（截至 2023/6/21） 9 图 14：各行业产业债久期环比变化（截至 2023/6/21） 9 图 15：二级资本债久期及所处分位数 10 图 16：银行永续债久期及所处分位数 10 图 17：其余金融债久期变化 10 图 18：其余金融债久期及所处分位数 10 正文 负债端久期约束显性化。2016 年和 2020 年上半年典型资产荒期间，封闭期偏长的定开型债券基金多能顺利发行，提供债市增量资金同时，给久期策略提供了稳定的负债端。今时不同往日，定开型债基平均封闭运作期已不足半年，理财产品 委托期限缩短亦成趋势。 图 1：定开型债基封闭期难以达到之前的新高 定开型债基封闭期测算①，月①移动平均 定开型债基封闭期测算①，月 ①移动平均3期，月 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 15/10 16/7 17/4 18/1 18/10 19/7 20/4 21/1 21/10 22/7 23/4 资料来源： ， 图 2：2022 年 4 月以来，理财负债端期限迅速缩短 发行产品数量，款，右轴 平均委托期限，天 250 200 150 100 50  18000 15000 12000 9000 6000 3000 0 14/1  14/12  15/11  16/10  17/9  18/8  19/7  20/6  21/5  22/4 0 23/3 资料来源：大智慧， 负债端格局之变，有理财负债端不稳预期的扰动，信用事件多发同样拉低了投资 者持有长债的意愿，叠加土地财政症结未解，市场对风险的规避趋于一致，导致 短债策略的共性。去年三季度，1 年期中短票信用利差一度压缩至 2014 年以来的最低位，仅 30BP 左右。虽然理财赎回潮短暂的推高了利差，但年初以来配置力量的重新进场，再次引导短债收益率下行，目前 1 年期中短票利差仅在历史 10% 分位数附近。 中短期票据利差分位数(AA+):1年 中短期票据利差分位数(AA+):3年100 中短期票据利差分位数(AA+):5年806040 中短期票据利差分位数(AA+):1年 中短期票据利差分位数(AA+):3年 100 中短期票据利差分位数(AA+):5年 80 60 40 20 0 21/10/28 22/1/21 22/4/16 22/7/10 22/10/3 22/12/27 23/3/22 23/6/15 资料来源： ， 机构的负债端久期缩短，加剧短债博弈的激烈性，短债下沉策略几乎被运用到极致，标的也从高票息城投债轮动到证券次级债等小众品种。但从另一个角度来看， 短债之“卷”，恰是为久期策略打开空间。重要的是，如何观察久期策略在各品种布局？如何跟踪当前不同资产以及期限之间的拥挤度？本文尝试构建相关指数，以回答上述问题。 一、构建票息久期拥挤度指数 以往市场的焦点主要聚集在存量较大以及最为活跃的券种，信用利差、信用事件等往往是研究重点，缺乏对于不同品种间久期策略的深度研究。如何挖掘下一个投资机会，需要思考两个问题，一是短端是否过于拥挤，何时拉长久期能获得相对高的收益？二是若要使用久期策略，哪个品种是“性价比”最高的选择？这就需要我们构建全品种久期拥挤测度模型，高频跟踪交易期限，读取市场信号。 哪些指标能够刻画久期变化？ 首先，基于 2021 年 3 月以来的现券成交数据，我们优先使用行权前剩余期限作为久期观察指标，将票息资产分为两大类，一类是非金信用债，主要包括城投债及产业债；另一类是金融债，主要包括商业银行二级资本债、永续债、一般商金债、证券公司债、证券公司次级债、保险公司债以及租赁公司债。 其次，在计算不同券种成交久期时，采取加权平均的方式，权重为观察期限内该类券种的成交笔数。在计算不同品种的加权平均成交久期时，同样测算出该值