企业集团内部资本市场有效性及影响因素研究.docx

企业集团内部资本市场有效性及影响因素研究 企业集团内部资本市场有效性及影响因素研究 　　中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1672-3104〔2022〕05《0179《06　　企业内部的财务资源配置一直是学术界和实务界关注的焦点问题，研究视角包括财务管控模式、内部控制等[1《2]，内部资本市场理论已开展成为研究企业内部资源配置的重要理论。目前，我国已形成了多种形式的企业集团，并通过各种形式进行内部资本配置，形成了较为活泼的内部资本市场。基于国外企业集团和内部资本市场的理论与经验在多大程度上适用于我国的企业集团？这不仅需要借鉴国外的理论和实践经验，还需结合我国实情的情境化思考。　　近年来，我国企业集团内部资本市场的研究逐渐成为热点，其中不乏关于内部资本市场效率的研究，但存在下列问题：一是多将企业集团界定为“系族企业〞，研究对象存在局限性；二是对影响内部资本市场效率的因素关注较少。本文旨在投资《现金流的分析框架下，以我国上市公司及其所属集团为研究样本，从组织结构角度分析影响内部资本市场有效性的因素。主要解决下列三个问题：第一，我国企业集团内部资本市场是否有效；第二，集团所有权和组织结构是否对内部资本市场的有效性产生显着影响；第三，国有企业集团与非国有企业集团的内部资本市场有效性是否存在显着差别？　　一、文献回忆　　关于内部资本市场效率的研究主要关注内部资本配置对企业投资的影响，主要观点有两类。一是内部资本市场可以作为不完善的外部资本市场的有效替代，有效缓解成员企业的融资约束[3]，大量的实证研究支持了这一观点，结论普遍认为内部资本市场有助于提升成员企业的经营业绩以及增强其抵制风险的能力。二是内部资本在不同成员企业之间的重新分配可能降低管理层鼓励，导致资源的无效配置，因为在软预算约束的情况下，内部资本市场可能将资本更多地流入较差的投资时机，而对较好的投资时机投入缺乏。导致内部资本市场无效的原因可能是治理结构的不完善以及使用托宾Q值作为衡量投资时机的合理性[4]。　　企业集团内部资本市场资源配置功能的实现通常是通过内部金融中介来实现，如财务公司、内部银行、内部结算中心、证券公司等[5]。在承载内部资本市场运作形式的组织机构中，财务公司作为企业集团特有的财务组织形式，已在西方国家成为普遍存在的一种形式，近来日渐受到国内企业集团的青睐。　　我国的企业集团的内部资本市场具有层次性，既存在于集团总部与下属上市公司层面，集团总部是资本配置运作的主体；也存在于以上市公司为主体的上市公司与其下属企业层面[6]。大多数研究以前一层面的内部资本市场为研究主体，较少选择后一层面的内部资本市场进行研究〔如张会丽，吴有红〕[7]。王化成 等[8]指出企业集团利用其控股的上市公司作为融资平台获取资金来满足集团内其他企业需要是我国内部资本市场的一个显着特征。谢军、王娃宜[9]基于双重代理关系分析了国有企业集团内部资本市场的运行效率，认为集团层面的内部资本市场能够有效配置资金。　　关于内部资本市场效率及其作用机制的影响因素的研究，目前尚少。Gugler et al[10]实证研究发现企业集团的所有权和国家金融市场兴旺程度对内部资本市场作用机制的发生影响较大。刘剑民[11]在动态能力观的分析框架下，研究了母公司的财务控制资源与能力对财务控制模式的重构的影响。王峰娟和邹存良[12]指出在给定其他条件不变的情况下，企业集团多元化程度对内部资本配置效率有直接影响，呈U型关系。内部资本市场研究框架如图1所示。　　从图1可看出，内部资本市场作用机制的有效发生不仅依赖于企业集团的外部环境，还在较大程度上取决于企业集团的组织结构等内部环境。目前，关于企业集团内部资本市场的研究大都关注内部资本市场的存在性、效率性等问题，而对内部资本市场有效性的影响因素关注较少，这正是本文研究的切入点。　　二、研究若与设计　　〔一〕 研究若　　本文选取内部资本市场环境中的组织结构因素为研究视角，研究影响内部资本市场有效性的因素，主要从两个方面考虑：一是集团对上市公司的控制程度，二是内部资本市场的中介形式。　　首先，集团对上市公司的所有权决定了集团对上市公司投资的获益与鼓励程度。集团控制权的降低可能导致其更偏好那些能获取所有投资收益但可能收益更低的工程。此外，纳鹏杰和纳超洪[13]研究指出集团管控会显着影响上市公司现金持有水平，集团对上市公司的所有权可能会对内部资本市场的现金流效应产生影响。故作如下若：　　若1：集团对上市公司所持股份占比越高，内部资本市场有效性越强，上市公司投资支出对投资时机和现金流的敏感程度越高。　　其次，财务公司作为专门的企业集团内部资本市场的内部中介载体，其专门职能的具体发挥决定了是否能在集团内部进行有效的资金调剂和配置，进而影响内