国内经济短期降速分析报告：源于分配机制改革，资产负债表.pdf

证券研究报告 | 2023年08月11日 国内经济短期降速或源于分配机制改 革而非资产负债表衰退 宏观研究 · 专题报告 目录 01 从投资角度分析上半年中国经济形势 02 从交易费用视角看中国分配机制改革的合理性 03 小结 生产端：上半年制造业、交运、信息服务、房地产业明显偏弱 Ø 2023年、2021年、2019年上半年的两年平均同比对比； Ø 2023年上半年两年平均同比既低于2021年上半年，也低于2019年上半年的分项构成经济的主 要拖累； 图1：中国不变价GDP同比增速一览 图2：中国各细分领域不变价GDP同比增速一览 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 上半年生产偏弱的制造业、交运、信息服务、房地产业的投资表现 图3：制造业、交运、信息服务、房地产业的投资表现 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 Ø 投资代表长期发展意愿，生产代表短期意愿； Ø 上半年生产偏弱的制造业、交运、信息产业的投资表现均偏强，仅有 房地产业明显偏弱； 需求端：上半年国内经济偏弱主要体现在消费 图4 ：国内三大需求增速比较 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 Ø 2023年、2021年、2019年上半年的两年平均同比对比； Ø 2023年上半年两年平均同比既低于2021年上半年，也低于2019年上半 年的分项构成经济的主要拖累； 上半年国内消费需求偏弱普遍体现在不同消费产品中 Ø 今年上半年防疫政策完全放开，但消费增速仍明显偏低，且在不同消费产品中普遍体现，显 示居民的消费能力和消费意愿存在明显不足； Ø 有说法认为今年以来的消费低迷代表国内正在经历资产负债表衰退； 图5 ：中国社会消费品零售总额同比增速一览 图6：中国不同消费产品的销售同比增速一览 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 日本资产负债表衰退的显著特征是投资乏力 Ø 资产负债表衰退反映全社会对经济增长的预期均偏悲观，不仅是居民部门，企业部门也是如 此； Ø 日本资产负债表衰退的显著特征是投资乏力，特别是和产能密切相关的机械及设备投资； Ø 1992年起，日本机械及设备投资增速经历了一个大台阶的下行，随后20年的平均增速为负值； 图7：日本现价GDP中私人企业设备投资当季同比一览 图8：日本国家资产负债表中机械及设备资产存量走势一览 1981-1991年，平均增速为8.4% 1992-2012年，平均增速为-1.3% 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理 日本私人消费的恶化与失业率同步 Ø 1992-1996年，1997-2012年，日本私人消费增速经历了两个台阶的下行，失业率也经历了两 次较明显的上升，二者起点基本同步； Ø 结合投资的变化，日本私人消费增速第一次明显下台阶的时间点与投资增速一致，随后日本 投资维持低迷状态，日本私人消费增速再次明显下台阶； Ø 整体来看，日本企业部门的资产负债表衰退更加严重，造成失业率持续上升，日本企业部门 的资产负债表衰退或是居民资产负债表衰退的关键推动力量； 图9 ：日本现价GDP中私人消费当季同比一览 图10：日本失业率走势一览 1981-1991年，平均增速为5.8% 1992-1996年，平均增速为3.1% 1997-2012年，平均增速为0.2% 资料 ：WIND ，国信证券经济研究所整理