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上市公司股权分置中的反并购策略研究 一、 反并购策略研究。在法律方面,各有侧重,主要发展两 在非流通股票的所有权分配条件下，中国上市公司主要从非流通股票开始，而合并公司则以协议的形式签署了收购协议。因为非流通股的价格比股披露的价格低约一半。2005年5月,我国A股上市公司股权分置改革(即与国际资本市场接轨的股票全流通改革)开始进行,湖南的G三一(600031)是股改第一股,G即“股改”的意思。随着中国石化(600028)等超级航母的股改完成,目前股改已接近尾声,预计2006年底完成。通过收购流通股股票的要约收购、敌意收购将成为未来上市公司并购的主流。除进行正常的生产经营活动外,上市公司还要时刻提防被恶意收购,需要制定正确合理的反并购策略,使并购方知难而退,网上有报道说,有人盯着要收购美国迪斯尼。因此,研究国内A股上市公司的反并购策略,就显得非常必要。 赞成并购的有关理论有:有效资本市场理论(并购维护了市场效率)、结构理论(公司法及一般的法律条文规定可以并购)和管理层自保假说(反并购策略不利于股东的利益);支持反并购的有关理论为:业务判断标准理论(公司不能为股东的短期利益而牺牲长期规划)、管理层短视理论(反并购策略让经理摆脱被并购的压力,就会减少经理削减长期投资的短视行为)、市场短视理论和股东利益假说(采取反并购策略对公司的绩效起正面效应)。 反并购策略主要针对恶意并购与不当的敌意并购。作为一种经济手段,并购具有促进企业扩张、加速资源合理配置的不可替代作用,实践中也有很多双赢的成功并购案例,如2006年1月美国发生的宝洁鲸吞吉列、美国西南贝尔通信公司收购美国电话电报公司这两起并购案,2003年1月我国发生的用友收购安易等。诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾说:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。”若并购本身有利于优化资源配置,提高公司的竞争地位和有利于公司的长远发展,且并未损害股东利益,甚至增加股东利益,则管理层实施反并购策略是被禁止的,因为违背了传统的股东利益最大化的哲学。企业在制定自己的反并购策略时,须注意法律对反并购策略所持的态度和要求。各国证券法均有这样的规定:在筹划反并购策略时,企业管理层不得因一己之私而牺牲股东的利益,必须充分保护股东尤其是中小股东的合法权益不受侵犯。 二、 反并购安全博弈的结果 对上市公司收购而言,要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例,若继续增持股份,必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约的收购方式。而协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购上市公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。一般而言,协议收购比敌意收购节约成本和时间,收购后的效果也较好。在股改以前的我国上市公司股权分置情况下,国内上市公司收购基本上都是协议收购,因为要约收购的成本较高。即使在将来股票全流通情况下,一样存在着协议收购。 为了利益最大化,目标企业会千方百计地采用用于对付主并企业的各种反并购策略。协议并购中,主并企业有并购与不并购两种选择,目标企业也有接受被并购与对抗被并购两种选择。当主并企业坚决进行并购时,目标企业有故作对抗和坚决对抗两种策略。博弈的最终结果则需要计算各自的收益后才有可能确定。 (1)不管目标企业对并购是接受还是对抗,只要主并方根本看不上目标企业,坚持不并购,不受目标企业抛来的种种诱惑,就不可能发生并购行为。 当主并方坚持并购,目标企业有三种策略:欣然接受,故作对抗然后接受,坚决对抗。无论是主并方还是目标企业,不战而屈人之兵都是上策。 (2)并购双方愿意合作而达成并购交易,能减少双方的摩擦成本,但要尽量消除并购双方关于目标企业的一些关键信息方面的不对称程度。目标企业方面有意隐瞒真实情况或设置并购陷阱的案例不胜枚举,如阿城钢铁(600799)主动请科利华入主,造成买壳上市后的科利华因沉重的债务负担而退市。同样,主并方存在陷阱的例子也很多,如空壳公司广东飞龙,冒充有实力的主并企业收购上市公司成都联益公司,2001年1月21日,成都市中级人民法院公开审理ST联益公司(001696,现在的G宗申)的40%法人股被广东飞龙诈骗一案。 (3)当主并方看好目标企业,即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购,目标企业可故作对抗以提高自己的身价。这是较好地能达到双赢的纳什均衡结果,打的目的是为了谈。 (4)当主并方看好目标企业,即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购,目标企业认为并购对己不利,可运用反并购策略坚决对抗可能迫使主并方认为得不偿失而放弃并购,这对目标企业来说是很好的结果。从博弈论角度来看,目标企业的反并购威胁要置信才可吓退主并方,否则,主并方会不予理睬而我行我素地对其进行并购。