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线上招考龙头，厚积薄发成长强劲 粉笔（02469.HK）投资价值分析报告 ｜2023.8.21 中信证券研究部 核心观点 粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业，伴随行业格局的优化以及公司降本增 效的积极推进，公司 2022 年扭亏为盈，实现经调整净利润 1.9 亿元。展望未 来，在行业回归增长的过程中 OMO 模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上 招录类考培龙头企业，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市 场份额，实现成长。我们给予公司目标价 6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍公司是互联网招录类考培龙头，2022 年成功扭亏为盈。收入口径看，公司2021 年在中国职业资格考试培训行业排名第二，线上考试排名第一。公司产品涵盖 公考、事业单位等多个类目，提供线上及线下全渠道培训服务。2020-2021 年， 受到行业竞争激烈以及公司加大扩张力度影响，公司收入规模扩大的同时也产 生较大亏损。2022 年，受益于行业格局有所优化，同时公司积极降本增效，缩 减线下网点并调整产品结构，公司成功实现扭亏为盈，2022 年实现经调整净利 润 1.9 亿元。1H23 公司调整完成后业绩强劲复苏，公司预计实现营收/经调整净 利润不低于16.6 亿/2.7 亿元，同比提升超 14%/182%。 ▍招录类考培处于复苏阶段，格局逐步优化且长期需求向好。招录类考试培训过 去几年受到疫情对考试节奏、线下培训开展、学生支付能力的影响，整体有所 波动，2023 年以来处于复苏节奏，未来在就业压力驱动下行业需求有望长期向 好，我们预计核心赛道（公考、事业单位、教师序列）市场规模在2026 年有望 达485 亿元。从格局看，根据弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股说明书）， 招录类考培市场CR5 占比22.1% ，竞争者可分为全国性线下龙头、地方性考培 机构及在线培训机构，受行业扰动影响，市场格局逐步优化。同时，伴随行业 线上化学习体验的提升，OMO 逐步成为行业发展趋势。 ▍粉笔龙头优势显著：技术领先，产品驱动，品牌力深厚。1）研发端：公司以互 联网教育起家，技术团队和基础完善（技术团队在 100 人），同时教研端持续 投入，近几年研发费用率6%~9%，打造优质内容如题库、模考等，支撑公司优 质教学和良好口碑；2）获客端：公司拥有公考赛道用户数最多的工具性APP， 月活用户数接近 750 万，同时依托优质内容、名师、社群等持续加深引流和留 存，打造良好口碑，实现领先于同行的低获客成本；3）产品端：公司线上产品 矩阵丰富，品质领先。除了内容型的题库、模考等，公司率先打造了线上公考 系统班产品，1H22 平均客单价500 元，2022 年系统班产品付费人次达114 万