海泰新光-投资价值分析报告：硬镜ODM业务，内镜整机系统.pdf

2023 年8 月24 日 公司研究 硬镜ODM 业务快速发展，内镜整机系统未来可期 ——海泰新光（688677.SH）投资价值分析报告 要点 买入 （首次） 国产硬镜领导者，进军整机系统市场。公司主要从事医用内窥镜光学产品研发、 当前价/ 目标价：47.11/68.52 元 生产和销售，在光学技术领域积累深厚，产品从内窥镜LED 光源拓展到荧光内 窥镜、内窥镜摄像系统，发展较为迅速。2018 年公司开始打造自主内窥镜系统 品牌，逐步进军整机市场。2018-22 年公司收入和归母净利润CAGR 分别为 24.2%和35.3% ，保持较高速增长。 深度绑定史赛克，合作范围不断拓宽。公司深度绑定史赛克，是其硬镜整机部件 内窥镜、光源模组重要供应商。公司深度参与史赛克多代内窥镜系统核心光学部 件的研发及量产，包括720P 白光系统、1488、1588、1688、1788 系统。公司 ODM 业务快速发展，2022 年来自史赛克业务收入占总收入达62% ，2017-2022 年来自史赛克收入CAGR 约为20%。随着史赛克荧光硬镜业务不断向海外拓展， 公司有望受益于史赛克内窥镜系统的放量和升级；公司积极研发宫腔镜、胸腔镜、 市场数据 关节镜、3D 腹腔镜等，不断拓宽和史赛克的合作品类。 总股本(亿股) 1.22 总市值(亿元) ： 57.30 积极延伸产业链，有望打开第二成长曲线。内窥镜市场持续扩容，弗若斯特沙利 一年最低/最高(元) ： 46.09/101.13 文预计2024 年国内硬镜市场规模将达110 亿元，2019-24 年CAGR 为11%。 近3 月换手率： 82.95% 荧光硬镜较白光成像更优，且可兼顾白光模式，荧光硬镜的市场规模占比持续扩 大，2024 年将达53.5%。公司积极从上游零部件切入中游内窥镜设备：2018 股价相对走势 年公司开始拓展整机产品，白光硬镜系统、一代4K 荧光硬镜系统及除雾内窥系 统陆续获批。2019 年中国硬镜市场国产品牌份额不足11%，进口替代空间较大。 公司进军整机市场，通过打造自主品牌渠道、参股合资公司国药新光借力国药渠 道以及和中国史赛克战略合作加速市场推广，公司有望受益于内窥镜 趋 势，打开业绩第二增长曲线。 光学业务多点开花，快速成长业绩可期。公司从光学技术切入，业务延展到医用 光学、工业激光、生物识别等领域，光学业务收入从2017 年的4106 万元增长 到2022 年的1.1 亿元，期间CAGR 为22% ，保持较快增长，其中2022 年同比 增长34%。受益于下游应用场景拓展，下游需求快速增长，公司光学产品销售 规模有望维持较高速增长。 收益表现 盈利预测、估值与评级：考虑到公司深度绑定史赛克，自主品牌整机逐步放量， % 1M 3M 1Y 光学业务多点开花，我们预计公司23-25 年归母净利润分别为2.30/3.22/4.25 相对 -7.91 -47.60 -36.66 亿元，同比+26%/40%/32% ，现价对应PE 分别为25/18/13 倍，给予公司目标 绝对 -9.14 -31.56 -24.19 价68.52 元。首次覆盖，考虑到公司是国内内窥镜硬镜的领军企业，和史赛克合 资料 ：Wind 作不断深化，自主品牌整机未来可期，给予“买入”评级。 风险提示：单一大客户依赖风险；新产品推广不及预期；汇率波动风险；贸易摩 擦风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 310 477 635 859 1,118 营业收入增长率 12.53% 53.97% 33.08% 35.45% 30.08% 净利润（百万元）