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高管增持、高管减持与盈余管理行为研究 一、 高管持股的解决模式 公司的两权分离促进了公司的发展，对公司也产生了不可忽视的负面影响。由于控制权和索取权的分离以及所有者和管理者之间的信息不对称衍生出了现代企业的委托代理问题, 比如经营者通常会通过偷懒 (斯密, 1776) 、投资不足或投资过度 (Holmstrong和Weiss, 1985;Jensen, 1986;辛清泉等, 2007) 、并购 (张鸣和郭思永, 2007) 等方式追求个人利益最大化, 从而使所有者权益受损, 为了解决这些问题, 许多公司通过管理层持股方式来解决代理问题。 然而, 高管持股能否解决代理问题在理论上仍然存在着争论。管理层权力论认为公司治理结构不完善的情况下, 高管持股可能加剧委托代理问题, 只有完善的公司治理结构才能在根本上解决委托代理问题。随着我国市场经济体制的改革, 我国上市公司借鉴国外的经验, 在上市公司也实施了高管持股激励机制。国内现有文献对高管持股问题也进行了大量实证研究, 但对高管增持或减持行为很少进行研究。近年来, 许多上市公司的高管频繁地进行增持或减持, 在这一过程中, 高管是否存在通过盈余管理操控股价来获得自身利益最大化的行为?如果高管在增、减持过程中存在着盈余管理行为, 市场能否识别这一行为并给予相应的市场反应? 本文试图研究的内容包括: (1) 上市公司高管增持或减持会带来何种市场反应, 对上市公司股价会带来何种影响? (2) 上市公司高管是否会出于增持或减持动机, 进行盈余操纵? (3) 当上市公司高管增持股份或减持股份企图通过盈余管理手段来误导市场定价时, 市场能否识破这一行为并正确评估公司价值?这些问题的研究对于规范上市公司高管持股机制, 保护上市公司投资者的利益, 促进我国资本市场健康、可持续发展提供理论基础和借鉴意义。 二、 对公司高管持股行为的评估 在委托代理关系下, 委托人和代理人之间存在着信息不对称现象, 在信息获取方面, 高管层控制着企业经营活动的全过程, 处于信息优势地位, 通常比会计信息使用者了解更多关于企业生产经营活动的信息, 即使对公开披露的会计信息, 上市公司高层管理人员通常也比外部会计信息使用者有更深刻的理解。Jog (1999) 的研究发现, 信息不对称会导致企业价值被低估或高估。Leland和Pyle (1977) 的研究结果表明通过高管持股可以降低信息不对称的严重程度。已有文献表明, 上市公司的高管行为具有信号传递的功能, 投资者能够以高管的决策为信号搜集更充分的信息并对过去的决策进行修正, 市场能过正确识别高管的行为。 研究发现, 高管增持时会进行向下的盈余操纵, 而高管减持时会进行向上的盈余操纵;市场对高管增持进行的盈余管理给予正面的反应, 而对高管减持进行的盈余管理给予负面的反应。 正是由于资本市场上存在着信息不对称现象, 上市公司高层管理人员才有可能利用自身的信息优势来做出对高管有利的决策。我们根据信号传递理论及理性经济人假设, 高管增持或减持都是出于自身利益最大化的考虑:一般来说, 当公司价值被市场低估时, 高管层会利用自身信息优势增持公司股数;而当公司价值被市场高估时, 高管层利用内部信息优势减持公司股数。投资者可以根据高管增持或减持股票的信号重新对公司的价值作出评估, 可以预期, 市场对高管增持公司会做出正面反应, 对高管减持公司会做出负面反应。由此, 我们提出研究假设一:市场对高管增持公司会做出正面反应, 对高管减持公司会做出负面反应。 国内外学者对高管持股行为的研究主要从盈余管理的角度进行了考察, 并取得了丰硕的研究成果。Jensen和Meckling (1976) 认为, 高管持有上市公司的股票可以使其与公司价值趋于一致, 从而在一定程度上降低代理成本。Warfield (1995) 的研究也表明当管理层持股数增多时, 公司的代理成本有所下降, 公司的盈余操纵程度也相应降低。这些文献表明上市公司高管持股的正面影响, 相反, 也有大量文献发现高管持股可能会通过公司高层管理人员的盈余管理来获取股票收益, 谋求自身利益。Richardson (1998) 认为投资者可以通过企业财务报告及其他公开信息对企业做出投资决策行为, 外部充分的信息资源可以有效地监管公司高管的行为, 但是信息不对称降低了监管的有效性, 成为影响盈余管理的一个重要因素, 实证研究发现, 信息不对称与盈余管理水平有显著的正相关关系。Trueman和Titman (1988) 研究发现, 当管理层具有一些内部信息时, 管理者更有可能进行盈余管理。 我国大量学者也对上市公司高管持股问题进行了理论分析和实证研究, 并形成了大量值得借鉴的研究成果。唐英凯 (2008) 实证研究表明, 目前我国的薪酬激励具有显著的管