从国际经验看化解中国地方债务的出路.pdf

宏观专题报告 [table_page] 7 24 月 日中央政治局会议指出要 “有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中 “制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及，债务问题再次成为当前经济政策关注的 重点。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一 个关于房地产相关的重要提法联系起来。在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产 投资本身的上下游投资占中国GDP 的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建 7 立在地方土地财政之上。在 月政治局会议中 “房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预 示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著 上升。 因此，化解地方债务风险，应跳出债务问题本身，结合 “地产供求关系改变”以及 “土地财政转型” 问题，探寻背后更深层次的财政体制问题，在中长期视角建立可持续的政府债务融资模式。而研究政策 体制问题不可避免地要与其他国家对比分析，环顾全球，在近些年关注较多的、且对中国化解地方债务 有参考意义的是欧洲和日本。两国政府财政体制和债务形成机理分别与我国不同阶段的财政体制有一定 相似之处。我国过去地方政府基于 “土地财政”下的财政体制与欧元区 “货币统一、财权独立”体制相 似。在十八届三中全会提出建立 “现代财政体制”，我国财政体制又逐渐向类似于日本 “中央集权下的 财政分权”体制转型。虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来 看存在着巨大的潜在系统性风险，因此我们在财政体制转型过程中又要避免日本过高的债务陷阱。 一、 “货币统一、财权独立”体制下欧洲的债务危机分析 3% 60% 当前世界各国在谈论政府财政赤字及债务率水平时，最常谈及的 赤字率及 负债率水平最早 便源于1991欧盟制定的 《马斯特里赫特条约》，但在创建之初便制定了严格财政纪律约束的欧洲，却 没能避免债务危机的爆发。我们认为其背后主要是因为其 “货币统一、财权独立”的政策体制导致了区 域间经济差距不断加剧。财政与货币政策缺乏协调也导致面对外部冲击时，央行没有及时提供流动性支 持，成员国被迫执行的财政紧缩，使得政府失去再融资能力，引发债务危机。 （一）“货币统一、财权独立”体制下，汇率自动平衡器功能丧失 “欧元”问世提升了欧洲国际话语权，但与此同时 “弱国”失去了汇率这个重要的调节工具。1991 1 1 11 年 月 日欧元作为欧洲货币联盟国家的统一货币正式问世，至此 个欧元国政府便将各自的货币政策 制定权统一上收至欧洲中央银行。从国际大国竞争的角度来看，欧元区货币统一之后大幅提升了欧洲参 与国际事务的话语权，也使得欧元成为美元之外的国家第二大结算货币。但货币的统一并未缩小欧元区 内各经济体间的经济差异。以德国和希腊为例，其在 1991年之后经济规模和人均GDP 差异持续走阔， 尤其是在欧债危机爆发后，希腊人均GDP 水平倒退了十几年回到2004 年左右的水平。 “PIIGS”(葡萄 ) GDP 2008 1 牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国人均 与德国的差异在 年之后进一步加剧 （如图 所 示）。 图1： “PIIGS”与德国人均GDP规模对比 （单位：美元） 图2： “PIIGS”与德国贸易差值占GDP 比重对比 （%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 宏观专题报告 [ta