白云机场-市场前景及投资研究报告：中国特色估值体系，粤港澳核心枢纽，成长逻辑.pdfVIP

公司研究 证券研究报告 机场 2023 年05 月28 日 白云机场（600004 ）深度研究报告 强推（上调） 粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至“强推” 目标价：20.3 元 ——中国特色估值体系下如何理解白云机场 当前价：13.75 元  中国特色估值体系下如何理解机场？1 ）我们认为首先要理解产业发展阶段： 我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸 零售）驱动，在非航驱动中，又面临海外消费回流，免税业态蓬勃发展的大背 景。2 ）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到 区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特 点。3 ）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4 ）机场当前仍处于恢复 期，此阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度着手，即综合考虑了出行 恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025 年）的状态，给予其市值目标。5 ） 就白云机场而言，从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽， 具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发 现期的双期叠加；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。  流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足。1 ）白云机场是粤港澳 大湾区核心枢纽机场，区位能级高、潜力大。我们对比世界四大湾区，2019 年粤港澳大湾区客运总量达到 2.2 亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区。 但人均出行不到3 次，远低于纽约湾区接近 17 次及东京湾的9 次，有很大提 升空间。2 ）区域内分布看：2019 年白云机场旅客量7339 万，香港机场7154 万，区内占比均超过 30%；香港机场占区内总国际地区旅客接近70% ，白云 占比 18%，若剔除港澳地区，白云占比达到 76%。我们预计白云国际枢纽的 重要性或更上一层楼，T3 远期规划旅客量 1.4 亿，集团为项目法人。3 ）航线 结构推动当前白云领先恢复。公司 2019 年国际航线构成：6 成为东南亚线， 东亚占比13%，大洋洲占比5.8% ，欧美合计占比约8%，而东南亚恢复进度明 显更快，4 月国际旅客较 19 年恢复度：白云（36.2% ）浦东（26.0% ）首都 （17.9% ）。  商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。1 ）免税业 务：疫后重拾成长逻辑。2018 年可视为白云机场免税启动元年，原因在于随 着T2 投产以及中免收购日上后的发力解决了过往两大压制因素：免税面积低， 公司基本数据 免税产品性价比不足。2018-19 年公司免税销售额约 9.8 亿、19.2 亿，此前仅 约4 亿左右，人均免税贡献从 17 年仅20 元左右升至 18-19 年约57 元、103 总股本(万股) 236,671.83 元，免税业务进入高成长期。2 ）疫情“中断”免税发展，但疫后我们预计将重 已上市流通股(万股) 236,671.83 总市值(亿元) 325.42 拾成长逻辑。2020 年疫情影响导致国际航线低位运行，免税业务的贡献几乎 流通市值(亿元) 325.42 可忽略，但公司与中免签订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中 资产负债率(%) 35.18 的重要