基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴.docVIP

基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴 1.今日不会是前生的日本：基本宏观要素有显著区别，中国不会进入?资产负债表衰退的过程 根据安信宏观高善文博士的观点：一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产 市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用， 住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表 现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。 这些看法进一步认为，由于这些变化反映着许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵，扭转局 面比较困难。这些分析和见解无疑十分深刻，值得我们借鉴和思考，然而如果我们仔细地观 察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。 例如，很长时间以来，制造业投资始终较为稳定，其中民营企业的占比总体上还在不断抬升； 剔除掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增速也维持正常，其中在一些新型产业，其 投资增长甚至十分强劲。 在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅增长，显示出降低风险暴露的关键特征； 与此同时企业部门的信贷和投资则正常增长，这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不 同。 从劳动力市场看，零星数据所推算的劳动参与率上升；调查数据显示在岗职工劳动时间普遍 延长；相对于大城市，中小城市的失业率下降更快；在经济增速较低的背景下，25 岁以上劳 动力的失业率下降到数据记录以来的最低水平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。 从住户部门的消费倾向来看，其显著的抬升开始于 2020 年的疫情期间，这当然部分地反映 了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化，还是观察 全球主要国家的消费倾向变化轨迹，除了美国之外，疫情放开以后，大多数情况下消费倾向 的回升都非一蹴而就，反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常表现很可能与其疫情期 间的大量补贴存在关联。 合并这些观察，以及对中国金融市场变动的近距离感知来看，我们认为，对于当下的困难局 面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互 作用。 1.1.日本 90 年代宏观认知：资产负债表衰退核心特征在于信贷的快速收缩以及 银行不良率的攀升 日元与广场协议共同冲击日本对外出口，外需拉力逐渐趋弱。70 年代日美摩擦再度深化，80 年代日美贸易逆差出现并持续扩大，日产产品对美国市场的争夺显著加速。截至 1986 年 12 月，日本在美国进口结构中占比达 22.08%，较 1980 年年末大幅提升 9.25 个百分点。两国贸 易关系再度激化。80 年代的贸易关系趋紧一定程度上导致日本出口受限，但真正导致其出口 中枢大幅下移在于 80 年代后期的金融冲击。日美贸易摩擦过程中，日本政府对外国际协调 一再失败。1985 年，《广场协议》签订，日元开始快速大规模升值，对其产业出口形成显著 负面冲击。1980 年代，日本出口增速中枢整体在 6.00%左右，较 1970 年代 15.86%的水平大 幅下移。 内需发展成为日本经济重点之一，以外需主导经济亟需朝内需转向，货币及财政政策双扩张， 以股市及楼市为代表，日本资产价格急速扩张，双子泡沫形成。1986 年起，日本央行连续五 次降息，货币政策持续宽松，同时加之大规模的宽松财政政策。20 世纪 80 年代后半阶段， 日本资产价格快速上涨——土地神话出现，1985-1991 年，日本城市土地价格上涨 61.53%， 其中商业用地涨幅最高，达 80.85%；股市暴涨，1986-1990 年日经指数涨幅高达 192.41%。 89 年年中开始，日本央行收紧货币政策，同时 90 年代初加严地产金融监管。1989 年 4 月， 日本 CPI 大幅跳升，CPI 与核心 CPI 同比分别达 2.40%、2.50%，较上月分别增长 1.30 pct、 1.40 pct。出于对经济过热的担忧，日本央行快速收紧货币政策，上调贴现利率至 3.25%， 1989 及 1990 两年内共五次加息。与此同时，1990 年地产层面监管趋严，3 月大藏省对房地 产金融进行总量控制，4 月《土地融资限令》出台。 双子泡沫破裂，股市楼市快速下挫，日本资产价格雪崩。日本 80 年代长期累积形成的资产 泡沫开始破灭，其中股价较房价更先下行反应。1990 年 1 月 11 日，日经 225 指数在触及 38170.13 的高位后快速下撤，截至 1991 年年末下跌 42.24%，整个 90 年代（1991 年 1 月 11 日-1999 年 12 月 30 日）累计共下跌 50.39%。日本土地价格自 1991 年末之后开始拐头向下， 1991-1999 年城市土地用地价格整体下降约 28.21%，其中工业