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不同竞争环境下上市公司资本结构与融资决策研究 随着mm理论的发表，奖惩理论、代理理论、信号传播理论和新领导融资理论相继出现。资本结构的理论探讨和验证以及资本结构理论的完善。但是在我国, 很多上市公司的融资行为都存在违背资本结构的理论的行为。理论和现实, 到底谁错了?资本结构理论不够完善, 还是我国的企业制度存在纰漏?为什么新优序融资理论在我国市场上就失灵了呢? 一、 文献总结 (一) 债务的税盾效应和资本成本是财务保守企业所受的外部因素 2001年Graham和Harvey对多家美国公司管理层进行问卷调查, 调查结果显示, 大多数企业奉行财务保守政策, 接下来, Minton和Wruck研究了这些企业的财务特征, 发现它们的税率并不低, 也不存在大的公司治理问题, 因此它们得出结论, 债务的税盾效应和资本成本并不是财务保守企业所看重的因素。Vivian在1999年对过去五年美国上市公司现金持有状况进行分析, 结果显示增长机会越强, 现金流波动幅度大的企业现金所占的比例越高。对于公司的资本结构与其所处行业是否显著相关并无确定的结论, 对美国国内企业的实证研究中, 有些研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异关于行业因素对资本结构差异的解释力度, Alex Chen发现大约34%的日本企业资本结构差异可以由公司所处的行业来解释, 但Simon Lee研究新加坡100强企业, 研究发现公司资本结构的行业间差异并不显著。 (二) 对中国企业资本结构的启示 国内对资本结构的实证研究主要可分为两大类:资本结构的经济效果和影响因素研究。与本文研究相关的实证文献不多, 最主要的有朱武祥和郭洋 (2003) , 通过对不同竞争激烈程度的六个行业资本结构的实证分析, 发现垄断行业的资产负债率反而低于竞争激烈、风险大的行业, 不同竞争结构和收益风险特征的行业资本结构趋同;郭鹏飞、孙培源 (2003) 发现中国不同上市公司的资本结构具有显著差异。基于资本结构理论的启发、产品市场竞争环境的差异及我国上市公司融资结构的现状, 本文十分希望能从资本市场有效性、公司治理结构等因素之外, 探讨一下公司的战略发展 (增长机会与产品竞争) 对企业资本结构的影响。本文着重探讨产品市场竞争环境不同时, 企业的资本结构是怎样的;企业在面临不同的竞争环境时, 会不会将产品竞争的战略发展列入其资本结构与融资决策的考虑因素中, 也就是说, 不同的产品市场竞争环境是否会对企业资本结构产生影响。 二、 研究设计 (一) 高负债企业在竞争中面临的竞争困境 假设1:垄断性行业的资本结构全部债务比例和长期债务比例较高 竞争激烈、价格战频繁的行业, 企业当前资本结构影响后续产品市场竞争能力。高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响, 使公司处于经营和战略上的劣势。历史上高负债企业在竞争中败阵的实例不胜枚举。 假设2:竞争激烈行业中的企业会选择低负债 在不同的商业模式下, 应付账款的规模相差可能很大, 因此, 无法准确评价资产负债率。因此, 上述推断可能不明显。 (二) 行业平均转化率 本文选取如下变量: (1) 市场竞争激烈程度的衡量。主要包括:第一, 行业平均利润率。本文选取行业平均利润率来作为主要区分产品竞争市场竞争激烈程度的度量因素, 这是因为行业平均利润率是最能反映竞争程度的指标之一, 而且数据采集较为容易。在这里, 由于上市公司多元化经营比较多, 因此本文选择行业加权平均主营业务利润率、行业加权平均总资产收益率及行业加权平均净资产收益率三个指标分别表示行业平均利润率水平。第二, 应收账款周转率。由财务管理理论可知, 应收账款发生的主要原因是商业竞争, 竞争机制的作用促使企业采取各种策略来战胜对手或巩固自己在市场中的地位, 为扩大销售, 除了依靠产品质量、价格、销售折扣、现金折扣、售后服务、广告等外, 、赊销及增加信用期间也是扩大销售的主要手段。对于同等的产品价格、类似的质量水平、一样的售后服务、实行赊销的产品销售额将大于现金销售的产品。出于扩大销售的需要, 企业不得不以赊销及其他优惠方式招揽顾客, 于是就产生了应收账款。从另一个角度来讲, 应收账款的多少在很大程度上反映了市场的竞争激烈与否。应收账款增加, 周转率变慢, 说明市场竞争越来越激烈, 因此, 本文选择应收账款周转率作为另一个衡量竞争环境的因素。 (2) 资本结构的衡量。衡量资本结构最重要的因素是资产负债率, 除此之外, 由于企业的财务风险主要来源于有息债务, 因此本文选取短期有息债务率、长期有息债务率及有息债务率作为衡量指标。各指标及变量定义如表 (1) 所示。 (三) 行业界定和测量模型设定 本文搜集了2006-2012年所有上市公司数据 (数据来源于各上市公司年报, 由天相投资数据