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莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划 资产管理 专项 高速公路 收益 收费 从莞深高速公路 莞深高速公路概述 篇一:收益权资产证券化的交易结构探析 收益权资产证券化的交易结构探析 ——以我国首单收益权资产证券化产品为例 一、资产证券化市场概况 2005年12月，我国第1只收益权资产支持证券——莞深高速(600548,股吧)公路收费权益专项资产管理计划资产支持证券顺利发行，此后，收益权资产支持证券项目不断增加。 自2005年12月至2014年12月底，我国共发行48只企业资产支持证券，发行金额为784.25亿元，其中，收益权资产支持证券的发行产品数为17只，占企业资产支持证券总数的35.42%;收益权资产支持证券的发行金额为240.93亿元，占企业资产支持证券发行总金额的30.72%。从2015年到2016年8月24日，我国新发行408只企业资产支持证券，其中，收益权资产支持证券的发行产品数为142只，占企业 1 资产支持证券总数的 34.80%;收益权资产支持证券的发行金额为1,803.55亿元，占企业资产支持证券发行总金额的41.78%，收益权类产品已成为结构性融资领域的重要组成部分。 二、收益权类基础资产的特征 收益权资产证券化的基础资产包括收费路桥、水电气公用事业、能源、公园景区等，收益权类基础资产具有一些有别于债权类基础资产的典型特征。对应于这些特征，业内在进行收益权资产证券化时，交易结构方面会设置对应的措施与安排，具体概述如下: 首先，债权类基础资产往往是由多个资产组成的资产池，而收益权类基础资产往往依附于单一经营实体或实物资产。经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，所以收益权基础资产面临的风险主要是因外部相关因素导致的经济风险。为了缓释经济风险，收益权资产支持证券会设定优先/次级分层的交易结构，以次级证券为优先级证券提供信用损失保护;同时，发行人会提高现金流覆盖倍数，通过现金流超额覆盖方式缓释经济波动风险。 其次，收益权类基础资产的未来现金流与基础资产的运营状况高度相关。如果基础资产的运营不佳，将威胁到未来现金流的稳定。因此，与债权类资产可以忽略原始权益人不同，收益权资产证券化的原始权益人对收益权类基础资产的运 2 营管理水平会影响到未来现金流的大小及分布，因为原始权益人一般都在资产证券化过程中承担着资产服务机构的职责。原始权益人与基础资产的紧密相关容易造成资金混同风险和流动性风险。为了缓释资金混同风险，发行人会设置现金流封闭操作，保证基础资产的现金流进入监管账户，避免被原始权益人占用;为了缓释流动性风险，原始权益人会提供差额支付承诺，一旦基础资产现金流不足以支付优先级资产支持证券本息时，原始权益人将及时进行差额补足。 最后，在收益权类产品中，内部增信措施的效用较为有限，原因是原始权益人的资产运行状况直接关系到未来现金流规模及稳定性，产品的信用风险无法脱离原始权益人的主体信用状况。因此，担保方提供的差额支付承诺和担保等外部增信是该类产品信用增级的主要方式。所以，担保方的偿债能力直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收情况。 三、大城西专项计划违约，与资产证券化本身的交易结构安排无关 2016年5月29日，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划(”以下简称“大成西专项计划”)的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，资产证券化项目正式出现第一单实质性违约。 业内普遍认为，随着ABS市场的扩大，违约必然会发生，这属于“正常市场波动”，但也有一部分意见认为大成西专项 3 计划交易结构存在缺陷。大成西专项计划设立之初，采用了多种增信措施，内部增信手段如现金流超额覆盖、优先级/次级分层，外部增信手段如益通路桥的差额支付承诺、东达集团的担保。下面逐一分析这些增信措施的内容。 1、大城西专项计划的基本情况 大成西专项计划的基础资产为，益通路桥因建设和维护大成西黄河大桥所获得的大桥通行费收入收益权(自专项计划成立起，未来6年内特定时期，3月-12月)。增信措施主要包括:原始权益人自持劣后级;原始权益人承担差额补足义务;母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证;管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产;以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。 2、大城西专项计划的增信措施 (1)原始权益人自持劣后级，化解道德风险，提升资产支持证券信用质量 大城西专项计划在交易结构设计上，由投资人持有优先受偿的优先级，由原始权益人认购劣后级份额，在结构上为优先级产品份额提供了增信。部分意见认为原本在交易结构设计上，原始权益人认购劣后级份额对专项计划没有增信作用。 2008年的金融危机使得全球金融监管部