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上市公司公开增发定价的锚定效应作者：袁克丽 翟淑萍来源：《财会月刊·下半月》2019年第02期 ????????[摘要]以2000～2015年滬深两市公开增发的178家上市公司为研究样本，对公开增发定价的锚定效应及其影响因素进行分析与检验。研究发现：上市公司公开增发折扣率的确定并不是一种完全理性的经济决策行为，而是存在明显的锚定效应。进一步分析发现：国有企业销售收入增长率与公开增发折扣率存在非常显著的正相关关系，即公司未来增长机会与资金需求越大，公开增发折扣率越高;在中小板市场中，上市公司公开增发折扣率与超额认购倍数、大盘走势显著正相关，即在投资者情绪高涨或大盘强劲走高时，绝大部分股价会被看高，企业公开增发折扣率越高。 ????????[关键词]公开增发;增发折扣率;锚定效应;超额认购倍数;投资者情绪 ????????[中图分类号]F832 ????????[文献标识码]A ????????[文章编号]1004-0994（2019）04-0030-8 ????????一、引言 ????????增发是上市公司主要的再融资方式之一。关于股票发行中的折价问题研究大部分是讨论IPO折价的理论模型，但只要存在信息不对称问题，这些理论模型仍然可以应用于增发定价。股票发行定价是上市公司融资决策的主要内容，定价是否合理直接关系到发行事件的成败。黄建中认为IPO的发行定价主要与公司估值询价有关，而增发定价通常与市价挂钩，增发定价实际上取决于定价基准日的确定和市价折扣率的选择。 ????????《上市公司证券发行管理办法》要求公开增发价格不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，明确了公开增发的定价基准日为招股意向书公告日，同时限制了公开增发的最低价格。然而上市公司为了成功发行，公开增发价格的确定需要综合考虑多种因素。自2000年以来，我国上市公司公开增发折扣率一直在-3.62%～86%间波动。较大的波动说明我国资本市场极不稳定，所以研究上市公司公开增发定价的规律对于引导投资者正确的投资方向，最终实现资源的最优配置具有重要的实践意义。 ????????锚定效应是指个体在不确定情境下的决策会受到初始无关锚影响，致使其随后的数值估计偏向该锚的一种判断偏差。Tversky、Kahneman通过研究发现，给定不同的初始值会对测试者的数值估计产生影响，且估计值最终偏向于初始值。即个体的判断是以初始值或锚值为依据，然后进行不充分的向上或向下调整，即所谓的“锚定与调整”。宋常等发现，分析师以过去的盈余变化作为锚定值来预测未来收益，当盈余消息公布时，上市公司股价围绕锚值上下调整。George、Hwang发现，投资者会选择股价的前期高点作为其估值的锚定值，然后进行不充分的调整。上述研究表明，分析师盈利预测和股票投资者决策中存在锚定效应，那么，证券发行方在公开增发定价中是否也存在锚定效应呢？这是本文研究的主要问题。 ????????本文的研究贡献体现在如下两个方面：①基于行为金融学理论研究发现上市公司公开增发定价中存在锚定效应，首次将行为金融学的锚定效应概念运用于对公开增发定价的解释中，丰富了锚定效应的应用，拓展了学术上对增发价格确定的研究。②研究发现在不同产权性质和不同板块上市的企业公开增发定价锚定效应影响因素具有差异，为进一步探讨公开增发定价锚定效应影响因素提供了新的思路和经验证据。 ????????二、文献回顾与假设提出 ????????（一）增发定价的影响因素研究 ????????Merton的静态资产组合模型是关于资产流动性与资产定价最早的理论。Aiyagari和Gertler、Browne等研究发现，资产定价主要受资产的流动性影响，交易期限限制会导致资产流动性折价。Amihud、Mendelson认为，在其他条件都相同的情况下，流动性高的资产定价会高于流动性低的资产。 ????????章卫东发现，我国上市公司定向增发新股的折扣率与股东的身份有关，上市公司向非关联股东定向增发新股的折价率要高于向控股股东、实际控制人的折价率。当定向增发对象中机构投资者持股比例越大时，增发折扣率越低。另外，定向增发折扣率也受投资者情绪影响。支晓强、邓路基于投资者异质性视角研究发现，发行对象对定向增发折扣率有显著的影响。 ????????（二）锚定效应在财务领域的应用研究 ????????饶育蕾研究发现，投资者记忆中离现在最近的价格是其判断未来股票价格的锚定值。许年行等认为股改公司确定的支付对价也存在明显的“锚定和调整”行为偏差。边泓等发现，在年度财务报告发布后的长时间窗口中，由历史性会计信息确定的各股票间的股价初始相对关系，在这段时期的投资者决策过程中具有锚定效应。宋书彬简要总结了资本市场中锚定效应的特征，探讨了锚定实证的方法，发现我国中小板与创