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固定收益证券 第十三讲 债券组合投资管理 10/7/2023 主要内容 • 投资管理程序的五个基本步骤 • 积极策略与消极策略的区别 • 什么是跟踪误差以及如何计算跟踪误差 • 积极债券组合策略的类型(利率预期策略、 收益率曲线策略、收益率价差策略、期权 调整价差策略、单个证券选择策略) • 子弹式、杠铃式和阶梯式收益率曲线策略 • 指数化策略 13.1 投资管理过程的步骤 • 设定投资目标 • 制定投资政策 • 选择投资组合策略 • 选择资产 • 衡量和评价投资绩效 13.1.2 制定投资政策 • 资产配置(现金等价物、股票、固定收益 证券)：资金在不同资产类别之间的分配。 • 资产配置受限于客户和监管方面的要求。 • GAAPs (一般公认会计准则)是编制财务 报表的基础。 13.1.3选择投资组合策略 • 按照投资目标和政策方针来选择组合投资策略。 • 投资组合策略分为积极策略和消极策略。 • 积极的债券组合策略可能包括对未来利率、未来 利率的波动性和未来收益率价差的预期。 • 消极策略所包含的预期较少。债券资产组合采用 消极策略的较少。 • 目前出现了在积极策略和消极策略之间的策略。 如指数增强型(enhanced indexing)。 组合策略——续1 • 在债券投资里，债券组合管理者常采用所 谓“结构化组合策略”。结构化策略要求组合 的设计能够达到预先设定的投资业绩参考 标准。 • 免疫策略(immunization)、现金流匹配策 略(cash flow matching)、贡献策略( dedication)、期限匹配策略(horizon matching)。 组合策略——续2 . 如何决定选择积极策略、结构化管理策略和消极 策略？ . 组合策略的选择取决于： 1)客户或基金经理对市 场定价效率的看法； 2)需要偿还的债务的性质。 . 定价效率。定价效率是指市场定价是否反映了与 证券定价有关的所有可得的信息。如果一个市场 的定价是有效率的，那么在对风险和交易成本进 行调整后，积极的管理策略将不会产生超额收益。 . 负债。例如对于养老基金而言，指数化策略可能 无法满足债务偿还的要求。 13.1.5 横量和评价投资绩效 • 衡量投资组合的表现，并评价其相对于某 些基准组合(benchmark or normal portfolio)的表现。 • Benchmark可以是某种债券指数。有时可 能是按照客户要求订制的(customized) 基准投资组合。 • 相对于基准表现优秀的投资绩效，可能并 不是符合投资目标的。 13.2.1 跟踪误差的计算 • 1.计算投资组合在每个期间的总收益率。 • 2.获得基准指数在每个期间的总收益率。 • 3.计算前两者之间的总收益率差额，该差额称为 主动性收益率。 • 4.计算主动性收益率的标准差，其结果就是跟踪 误差。 • 自动性风险=组合收益率-基准指数收益率 • 方差=离差的平方和/观测期间的数目-1 • 标准差=跟踪误差=方差的平方根 续 • 基金经理需要对跟踪误差进行前瞻性评估， 以反映即将发生的组合风险。 • 运用不同的因素暴露和因素风险，可以计 算出组合的前瞻性跟踪误差(forward- looking tracking error)。这也被称为预期 的跟踪误差(predicted tracking error)和 事前跟踪误差(ex ante tracking error)。 13.2.3 跟踪误差与积极和消极的策略 • 前瞻性跟踪误差大，则债券组合管理者偏 好积极的策略。 • 前瞻性跟踪误差为零或者很小，那么意味 着组合管理者偏好跟踪基准指数的消极策略。 13.2.4 风险因素和组合管理策略 • 前瞻性跟踪误差表明了组合管理者偏好积 极的管理策略。因此，我们需要理解那些 因素(risk factors)影响了组合管理者的基 非期限结构风险因素 期限结构风险因素 风险因素 非系统性风险因素 证券的特点风险 准指数的表现。 续：非期限结构风险因素 • 部门风险(债券发行部门) • 质量风险(投资级债券) • 期权性风险(嵌入式期权) • 息票风险(不同息票利率) • 抵押贷款支持证券的风险(MBS部门风险) • 抵押贷款支持证券的流动性风险(流动性) • 抵押贷款支持证券的提前偿付风险(提前 偿付行为) 13.2.5 跟踪误差的决定因素 • 见13.2.4 13.3.2 利率预期策略 • 改变组合久期。 • 组合的利率敏感性降低。 • 但是，学术文献并不支持以下观点：利率 能够被预期，从而资金管理者可以持续地 获得经过风险调整的超额收益率。 13.3.3 收益率曲线策