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外汇储备的汇率风险分析 一、 人民币汇率机制改革与外汇市场发展的新内容 自2005年7月21日以来，中国已开始实施基于市场供求和一个平衡的浮动汇率体系。同时，人民币的交易价格从1美元8.28元改为1美元6.86元。特别在2007年和2008年上半年贬值幅度加剧。同时, 截至2008年6月底中国的外汇储备已经增加到1.8万亿美元, 比东北亚其他国家和地区外汇储备总和还多。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定说, 这个数字实际上已经超过了世界主要7大工业国 (包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利, 简称G7) 的总和。 人民币汇率制度改革的最重要的内容和意义在于人民币汇率将在保持基本稳定的基础上发生浮动, 人民币将不再固定地盯住美元。人民币汇率机制改革和外汇市场发展给我国外汇储备的经营和风险管理提出了新要求, 中央银行必须对外汇风险认真加以研究并采取切实有效的应对措施。 1952年, Markcwitz的论文《证券组合的选择》创立了现代投资组合理论。陈金龙 (2002) 比较了各种度量风险的方法并提出了有经验分布度量投资组合风险的方法。马杰、任若恩 (2000) 提出将Va R方法运用于度量商业银行的汇率风险。在此基础上, 本文尝试提出新的管理汇率风险的方法:基于资产组合理论Va R方法。并对当前外汇储备的汇率风险管理提出一些建议。 二、 基于资产组合理论的var方法 (一) 资产组合前沿边界 资产组合理论基本思想:当同时持有多种外汇资产时, 利用各个外汇资产之间的相关性, 来减少风险, 运用数学规划的方法, 来求得资产组合前沿边界, 即既定收益的最小方差组合, 或者既定方差的最大收益组合。一个资产组合P是前沿边界的资产组合, 当且仅当N维外汇资产组合权重向量Wp是以下二次规划的解: (二) 风险价值reaskrarisk 范英 (2000) 研究了Va R在我国的历史, 指出很多金融理论研究工作者已经开始了对Va R方法及其应用的研究工作, 从1997年开始, 逐渐有些文章在学术刊物上发表, 对Va R方法的研究已经做了大量的工作。 Va R全称是Value at Risk, 它的最大的点是能够量化风险, 它最初是用来测量证券组合的市场风险, 即在既定的持有期内、既定置信水平下, 由于汇率、利率、商品或股票价格波动而造成证券组合资产的最大损失。 针对外汇储备, 风险价值 (value at risk, Va R) 代表在一定置信水平和一定持有期间内外汇储备资产组合头寸所面临的最大潜在损失额, 是目前国际上最流行的风险衡量方法。 Va R的基本原理和方法可简单概括为:为计算资产组合的Va R值, 我们定义Wo为初始投资额, R为持有期间内资产组合收益率。W为资产组合期末价值。U0为单位时间长度, W*为给定置信水平C下资产组合的最低期末价值, R*为资产组合在给定置信水平下的最低收益率, 则有: 可以看出, 计算Va R的关键在于R*或W*。假定某一资产组合风险回报的分布函数为f (w) , 则W*可由以下公式给出 其中C为给定置信水平, 国际上的选择范围通常为1%~5%;W*为分布的样本容量。 三、 资产组合的风险 我国外汇储备的具体分布可以根据我国贸易数据来估测。我国外汇储备资产主要分布于美元、欧元、日元和港元, 这四大币种。下面我们主要通过比较在相同的收益下, 资产组合后的Va R值与未经资产组合的各个货币的Va R值, 可以看到资产组合可以大大降低汇率风险。 首先, 根据各个货币的汇率数据计算得到各个货币的平均收益率, 方差协方差矩阵及方差协方差矩阵的逆矩阵。数据来源于国家外汇管理局网站公布的每日外汇数据, 我们取2006年8月1日~2008年5月30日这段时期的446个数据, 经整理得到。 对于具有期望收益率的前沿边界的外汇储备资产组合, 得到唯一的资产组合权重的集合: 其中:A=ITV-1e, B=e TV-1e, C=ITV-1I, D=BC-A2。这样可以算得:A=-359.8168, B=0.0994, C=1466400.0837, D=16272.0654。我们取美元货币的平均收益为期望收益: 由上述公式, 可以推导出:Wp=[0.59640.1624 0.0306 0.2106]T。这表示在投资组合风险最下情况下:美元资产比例为0.5964, 欧元资产比例为0.1624, 日元资产比例为0.0306, 港元资产比例为0.2106。 组合的风险为:Wp TVWp, 其中:Wp为各个币种在组合中所占的权重, V为各个币种的方差协方差矩阵。计算可得组合的风险为:0.00000095105, 而美元、欧元、日元和港元等四个币种的风险分别为:0.0 0 0 0 0 1 1 1 4 0 1、0.0 0