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中央银行沟通的短期金融市场效应研究

一、政策沟通的短期效应

20世纪90年代以前，由于“理性预测”理论和“时间不一致”理论的影响，许多发达国家的货币政策实践中都坚持“神秘主义”的操作风格，而对于外部货币政策信息则知之甚少。随着理论和实践的发展,20世纪90年代之后,货币政策操作目标由货币供应量转向了短期利率(1),货币政策的操作风格也逐渐由“神秘主义”转向了“透明主义”,其主要表现就是中央银行不断加强与金融市场和公众的沟通——举行新闻发布会、货币政策委员会成员接受采访或演讲、定期发布报告等。货币政策操作风格的转变主要反映了如下的经济学原理:在以短期利率为操作目标的策略下,引导公众形成合理的预期能够增强货币政策效力(2),而沟通则是引导预期的有效工具(Eggertsson和Woodford,2004;Woodford,2005)。

然而,货币政策操作归根结底是一种实践,现实中的中央银行沟通能够引导金融市场形成合理的预期,进而增强货币政策的有效性吗?针对这一问题,学术界试图对中央银行的沟通效应进行评估。坦率地讲,准确衡量中央银行的沟通效应并非易事,因为中央银行在与公众进行沟通时,同时追求不同的目标。从长期看,中央银行试图稳定住公众预期,尤其是通胀预期;而从短期看,又试图改变市场对未来政策走势的预期。比较而言,对短期效应的衡量更容易实现,因为在很短的时间窗口里,资产价格只对中央银行的沟通作出反应,通过金融资产价格的即时变化可以对沟通效应进行确认。出于可操作性的考虑,关于中央银行沟通效应评估的研究,主要集中在了短期上。

围绕发达经济体中央银行的沟通实践,已经出现了大量经验研究成果。Kohn和Sack(2004)较早地考察了美联储(Fed)联邦公开市场委员会(FOMC)声明和前主席格林斯潘的国会证词对金融市场的影响,结果表明FOMC的声明对短期和中期收益率有影响,格林斯潘的国会证词对整个收益率曲线都有影响,但他的其他演讲对金融市场的影响却不显著。Lucca和Trebbi(2009)也表明美联储FOMC声明中的未来货币政策意图是长期收益率的重要决定因素。Reeves和Sawicki(2007)考察英格兰银行(BoE)沟通后发现,货币政策委员会会议纪要和通货膨胀报告能够显著地影响到金融市场,但委员会成员的演讲却不能。以上这些研究不仅表明沟通对金融市场具有影响,还似乎反映了书面沟通效应强于口头沟通。不过,其他一些研究却发现政策制定者的口头沟通对金融市场也有显著影响。比如,Anderssonetal.(2006)发现,瑞典中央银行除了利率决定公告外,决策者的口头言论对收益率的影响在统计上和经济上都是显著的;Ehrmann和Fratzscher(2007)也表明Fed、BoE和欧洲央行(ECB)决策者的演讲和采访对金融市场上短期到五年期之间绝大多数收益率均有影响;Ranaldo和Rossi(2010)表明瑞士国民银行官员的演讲以及货币政策决定公告都能够显著地影响到货币市场上资产价格的变动。之所以出现结论不太一致的情况,有可能是各项研究在确定沟通时间的方法上有所不同,最终导致结论的差异。

同时,经验研究还分析了不同的沟通内容对金融市场的影响。总的来看,未来政策利率沟通对短期收益率的影响最为显著并且影响方向与沟通意图一致;对长期收益率也具有重要作用,甚至对收益率曲线中端的影响有时强于对短端的影响;对汇率的影响并不像对收益率影响那样一致(Anderssonetal.,2006;Ehrmann和Fratzscher,2007;Jansen和DeHaan,2007)。与未来政策利率沟通相比,宏观经济展望沟通对短期收益率的影响程度较小;对长期收益率的效应在不同的国家表现不同;对汇率具有一定影响(Musard-Gies,2006;Ehrmann和Fratzscher,2007;Rozkrutetal.,2007)。

近年来,我国中央银行也顺应了国际中央银行界不断加强沟通、增强透明性这一潮流,在货币政策信息披露和沟通交流方面做了大量工作,比如定期发布货币政策执行报告、择时召开新闻发布会等。但我国货币政策的操作策略(3)以及金融市场的发达程度与发达经济体相比有很大不同,专门对我国央行的沟通效应进行研究,对于改进货币政策操作策略、提高政策有效性,不仅必要而且重要。我国学者谢平、程均丽(2005)、徐亚平(2006)、张鹤等(2009)等围绕货币政策透明度与货币政策有效性进行了研究,但他们强调的是货币政策目标、反应函数等信息的公布对货币政策的影响,并未涉及新闻发布会、演讲等经