20231205-国盛证券-2024年信用债年度策略：何处寻票息？.pdf

证券研究报告|固定收益研究

2023年12月05日

年度策略

何处寻票息？——2024年信用债年度策略

2023年信用市场经历了票息大幅下降的牛市行情。2023年信用经历了作者

两波行情，形成了全年的信用牛市。第一波是去年赎回潮形成的超跌，随

着年初赎回潮趋于平稳，配置力量恢复驱动信用利差下降。第二波是年中分析师杨业伟

一揽子化债计划驱动城投行情，以及向其它券种的传递。化债行情显著降执业证书编号：S0680520050001

低了重债地区债务风险，城投利差普遍大幅压缩。邮箱：yangyewei@

2024年，信用投资不仅面临票息收益的总体下降，同时面临高票息资产相关研究

收缩的压力，这种情况在城投资产上最为明显，2024年何处寻找票息资

产是信用投资的首要问题？经历了2023年行情之后，整体信用利差收缩，1、《固定收益点评：高增的财政存款何时能够回落？》

且高票息资产显著减少，对2024年投资带来新的问题，即何处寻找票息2023-11-29

资产。而这在城投方面显现的最为明显，城投在化债行情下，此前重债高

票息地区利差大幅下降，目前虽有还存在一定下沉空间，但可选资产并不2、《固定收益点评：央行的关注点——读Q3央行货币

多，相对来说，目前AAA城投中也就吉林、贵州、甘肃等地有下沉空间；政策执行报告》2023-11-28

而AA+也就重庆、湖南、山东、河南等地有下沉空间。同时，受债务管控3、《固定收益定期：需求依然偏弱，价格短期企稳——

限制，明年城投债净融资将下降，我们预计可能将较今年下降一半至6千

亿左右，这意味着增量配置空间同样有限。城投作为最大品类的信用资产，基本面高频数据跟踪》2023-11-27

供给增量下降以及高票息资产的收缩，意味着难以提供更多的市场收益。4、《固定收益定期：年内的资金缺口》2023-11-26

那么2024年信用收益需要向何处寻债？5、《固定收益定期：资金跨月，存单攀升——流动性和

二永债有望成为明年主要的信用收益来源。首先，从市场规模来看，当前

机构行为跟踪》2023-11-25

二永债市场6万亿左右的规模，已经成为仅次于城投13万亿资产的市场；

其次，从增量来看，预计明年二永债净融资将显著高于城投，考虑到明年

TLAC补充资本金需求，以及金融支持实体经济对资本金补充提出的更高

要求，我们预计明年二永债的供给将大幅上升，预计增量会在2万亿以

上，这显著高于城投，二永将成为明年的信用供给主体；再次，当前二永

相对于城投更具配置价值，在过去几个月城投利差下行，而二永总体震荡

上升行情下，AAA二级资本债和城投利差已经来到2021年以来最高水平

左右，配置性价比凸显。对于二永供给冲击，应该放到整个信用供给中，

整体信用供给扩量有限情况下，二永利差难以显著上升。

地方国企城投化将带来产业国企的投资机会。永煤事件之后，地方国企未

出新的主体违约。背后是地方国企城投化的趋势，一方面是国企与城投之

间资金往来变多，边界趋于模糊；另一方面，多地表示保障国有企业公开

债兑付。我们通过比较近三年主体利差与行业利差形成的超额利差与主体

所在区域利差，发现主体超额利差变动趋势与区域利差变动越来越吻合。

因此，建议以城投思路投资地方国企，即系统重要性高、区域风险改善、

相对有利差的主体。

地产债：基本面未改善而政策加持，继续保持观察。地产基本面依然保持

疲弱，这导致地产企业经营状况并未改善。而政策持续发力要求加大对地

产企业融资支持。但受制于实体项目和融资纪律约束，政策落地情况有待

继续观察。对地产债来说，政策短期带来的利好对央国企短债有望形成支

撑，但中长期的改变需要依赖基本面，而这需要继续保持观