汇率及利率配置展望：中美周期差变化映射下的新均衡-20231218-东海证券-28页.pdf

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●2023年7月-10月:美强欧弱格局延续，美债利率或“higherforlonger”。美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利率指

引推动，而源于通胀回落下期限溢价的抬升及美国三季度政府债发行规模上升带来的供给因素扰动。从经济基本面来看，超预期的劳

动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、前期油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。

●2023年11月-至今：定价逻辑切换，长端美债利率自“5%”高位回落100bp。（1）政府债供给冲击最大阶段或已过：11月1日美国

财政部发布，美国四季度政府债预计净发行规模为7760亿美元，较8月预期下修760亿美元。（2）通胀降温：美国10月及11月CPI

分别录得3.2%与3.1%，部分源于油价回落。（3）美国就业数据非线性回落：10月美国失业率升至3.9%，为近两年的高点。

各国2023年PMI运行趋势

资料来源：Wind，东海证券研究所3

●FOMC对美国2024年经济增长预期下修，资产表现鸽派。2023年12月13日，美联储12月FOMC议息会议召开，政策利率仍维持

按兵不动。相较于2023年9月议息会议，12月议息会议对于2024年实际GDP同比展望由1.5%下修至1.4%；2024年PCE同比预

期由此前的2.5%下修至2.4%；2024年全年失业率中枢预计为4.1%，持平于9月的预期。

●美联储已连续三次议息会议对政策利率维持按兵不动。但FOMC对美国经济增长的预期调整，进一步推动了美元及美债利率回落。

2023年12月FOMC议息会议对于2024年经济展望预期小幅

下修

资料来源：Wind，东海证券研究所4

●长端美债利率回落至4%以下，关注联储2024年降息节奏。11月以来，海外鸽派预期占据主导，截止12月15日，10年期和2年期美

债收益率分别下行至3.91%和4.44%，较高点分别下行107bp与75bp。截至2023年12月17日，CMEFedWatch预期美联储2024

年5月及6月议息会议上选择对联邦基金目标利率降息25bp及以上的概率分别为94.7%与99.5%。

●中美利差明显收敛，USDCNH汇率运行至7.10关口。截至12月17日，中美10Y国债利差从10月下旬的220bp收敛至128bp，离岸

人民币汇率USDCNH从7.35运行至7.10。美国的财政发力一定程度延迟了经济下行的到来，但美元及美债利率拐点基本已现，后续

对于人民币汇率的约束将有望明显减弱。

美联储9月与12月FOMC会议点阵图对比

CMEFedWatch对于美联储降息预期

资料来源：Wind[截至2023年12月17日]，东海证券研究所

资料来源：Wind，东海证券研究所5

●估值角度。据我们熟知DCF估值模型的多重假设，

美国国债收益率及期限利差

无风险利率为分母端重要变量。美国为全球第一大

经济体，美债收益率作为无风险利率参照，当其大

幅上行时，全球的资产风险偏好受约束而表现承压。

●利差角度。投资者可低成本以本国货币融资，投向

收益更高的美元计价资产。美债利率走高可能吸引

全球资金回流美国。

●期限倒挂缓和的两种可能：牛陡方向。美联储降息，

收益率曲线下移，但短端利率降幅大于长端利率降

幅。通常发生于经济预期转弱，央行降息以提振需

求。熊陡方向。即倒挂的收敛主要源于长端利率上

行，但整条收益率曲线依旧上移，美债仍然走熊。

此时经济预期通常仍强劲，对高利率容忍度较强。