20240114-国金证券-“宏观基本面”系列：债市，又到十字路口.pdf

岁末年初，债市收益率强势下行，背后成因、或面临哪些“潜在”风险？本文梳理，敬请关注。

一问：近期债市有何新变化？债市走强，收益率曲线进一步下移、愈加“陡峭”

岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.5%。短端先下、中长端“紧随其后”，带动收益率曲线整体

下移、愈加“陡峭”。具体来看，12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，单周下行幅度8BP左右；伴随短端下

行，长债也明显走强，截至1月12日，30年国债收益率自12月中旬累计下行超11BP。

经历一波“债牛”后，当前收益率水平、信用利差均处于历史绝对低位。截至1月12日，10年期国债收益率已处于

历史绝对低位，5年期和30年期国债收益率分别处于历史7%和1%的分位数；信用债整体估值水平更低、中长端尤其

明显，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所处历史分位数水平分别为3%、2%和0%。

二问：收益率强势下行原因？利率转松、降息预期发酵，配置资金“抢跑”，股债“跷跷板”效应等

债市收益率下行的触发因素，主要是资金利率的边际缓和，与政策呵护岁末“跨年”、降息预期持续发酵等有关。11

月、12月MLF连续两月投放1.45万亿元、创历史新高，实现中长期资金净投放分别为6000亿元和8000亿元；年底

为财政“花钱”大月、财政存款净投放超9200亿元，带动资金利率明显转“松”、R001平稳维持相对低位。

岁末部分中长期配置资金“抢跑”，一定程度上加剧机构“资产荒”、推动中长端收益率下行。12月中旬，基金和券商

大幅增配长端利率债；保险抢配短端利率债和超长短利率债，其中，对1年以内利率债一周净买入规模一度达118.3

亿元，此前约5亿元左右；20年至30年利率债增配规模也一度超84亿元。

此外，股债“跷跷板”效应的阶段性助推，也一定程度影响市场情绪。年初以来，以上证综指为代表的股票市场表现

相对平淡、指数由去年底的2975点下跌至1月中旬的2880点左右；期间，国债收益率明显下行、开年第一周尤其明

显，受股市情绪影响，1月4日至1月8日，10年期国债收益率累计下行近4BP。

三问：未来如何演化？潜在风险或在累积：总量宽松预期反复、基本面利空累积、债券发行扰动等

债市收益率的强势下行，已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。流动性分层、非

银资金利率边际上涨下，机构加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比回升至90%左右。此外，债市对基本面释

放的积极信号表现也较为“钝化”，例如，1月初央行公告新增3500亿元PSL支持稳增长后债市延续下行。

短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。当前DR007在1.8%附近小幅波动、流动

性平稳宽松，叠加稳汇率等，总量宽松的必要性或相对较低，前期过度“定价”的市场情绪或有所反复。若稳增长压

力下，总量政策进一步宽松，也需警惕止盈情绪发酵造成的债市调整，2023年8月中旬即为典型。

中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，使得债市利空因素已在累积。2023年10月起，稳增长

相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长

项目落地实施等，12月建筑业活动预期指数已扩张至65.7%，近期高频指标也有体现，例如，沥青开工率节后回升等。

此外，政府债券集中发行等或干扰资金面，对债市造成扰动。经验显示，地方债提前批等或在年初集中放量，中性情

景下，一季度地方债供给或达2万亿左右，或带动流动性环境边际收敛、2023年四季度较为典型。财政投放节奏虽会

对流动性环境起到调节作用，但年初前两月是财政集中缴款阶段、2022-2023年前两月均值为1.16万亿元。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

敬请参阅最后一页特别声明1

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