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2024年经济及市场展望Vanguard

2024年01月09日

注：随着通胀率的下降和抵消力量的减弱，货币政策的实际限制性将越来越强。经济

将因此出现温和下滑。这是完成通胀回归目标所必需的。然而，这种观点也存在风险。

经济软着陆仍有可能发生，即通胀率在不出现衰退的情况下恢复到目标水平，而衰

退也有可能进一步推迟。在欧洲，由于限制性的货币和财政政策持续存在，我们预计

经济增长将出现疲软；而在中国，在外部和结构性不利因素不断增加的情况下，我们

预计将采取更多的政策刺激措施来维持经济复苏。

正文：

高利率将继续存在。即使在政策利率从周期性峰值回落之后，未来十年的利率水平也

将高于我们自2008年全球金融危机（GFC）以来所习惯的水平。这一发展带来了稳

健货币的回归--一个实际利率为正的环境，对全球经济和金融市场的影响将是深远的。

借贷和储蓄行为将被重置，资本将被更明智地分配，资产类别的回报预期也将被重新

调整。Vanguard认为，高利率环境将为长期投资者提供良好的服务，但过渡过程可

能会崎岖不平。

事实证明，2023年的全球经济比我们预期的更具韧性。这部分是因为货币政策并不像

最初想象的那样具有限制性。全球经济的根本性变化推高了中性利率--即政策既不扩

张也不收缩的利率。其他各种因素抑制了货币政策的正常传导渠道，包括美国因债务

融资支持疫情和产业政策而产生的财政冲动、家庭和企业资产负债表的改善以及导致

实际工资增长的紧张劳动力市场。在美国，我们的分析表明，这些抵消几乎完全抵消

了政策利率上升的影响。

在美国之外，这种态势并不那么明显。欧洲以银行业为主的经济已经濒临衰退，而中

国从COVID-19封锁结束后的反弹也弱于预期。

零利率已成为过往

除非立即出现20世纪90年代式的生产力繁荣，否则经济衰退很可能是降低通胀率的

必要条件，因为劳动力需求会减弱，工资增长会放缓。随着各国央行对通胀实现目标

的道路更有信心，我们预计它们将在2024年下半年开始下调政策利率。

尽管如此，我们预计政策利率将高于全球金融危机后和COVID-19疫情期间的水平。

Vanguard的研究发现，实际利率的均衡水平（也称为r-star或r*）已经上升，其主

要驱动因素是人口结构、长期生产率增长和结构性财政赤字增加。这种较高的利率环

境将持续多年，这种结构性转变将持续到下一个商业周期之后。这是自全球金融危机

以来最重要的金融发展之一

回归稳健货币

对家庭和企业而言，利率上升将限制借贷，增加资本成本，鼓励储蓄。对政府而言，

利率上升将迫使其重新评估财政前景。赤字增加和利率上升的恶性循环将加速人们对

财政可持续性的担忧。Vanguard的研究表明，政府对此采取行动的窗口期正在迅速

关闭--这是这代人而不是下一代人必须解决的问题。

对于分散投资的投资者来说，实际利率的长期走高为长期风险调整回报奠定了坚实的

基础。然而，由于向更高利率的过渡尚未完成，近期金融市场的波动性可能会继续升

高。

利率上升导致股票估值过高

高利率环境压低了全球市场的资产价格估值，同时挤压了利润空间，因为企业发现发

行债务和再融资的成本更高。

美国的估值最为紧张。因此，我们将未来10年美国股票的年化回报预期从4.4%-6.4%

下调至2023年的4.2%-6.2%。在美国市场中，价值型股票比2021年末以来更具吸

引力，小市值股票也具有长期吸引力。

美国股票的表现持续优于国际股票。在过去两年中，造成这种表现差距的主要原因是

估值扩张和美元强势超出了我们的公允价值估计，而这两种情况都有可能发生逆转。

事实上，我们的Vanguard资本市场模型（VCMM）预测表明，从美元投资者的角度

来看，在美国以外地区出现更多机会的可能性越来越大。我们预计，非美国发达市场

的10年年化回报率为7.0%-9.0%，新兴市场为6.6%-8.6%。

从当前股票和债券市场估值中得出的全球股票风险溢价是1999-2009年失去的十年

以来最低的。未来10年，全球股票和全球债券回报率之间的价差预计为年化0至2

个百分点。与过去十年相比，我们预计多元化投资者的回报结果将更加均衡。对于那

些具有适当风险承受能力的投资者来说，鉴于固定收益预期回报率较高，而股票市场

尚未充分反映出稳健货币回归的影响，因此采取更具防御性的风险姿态可能是合理的。

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