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新年愿望与实现？

MorganStanley周一宏观策略谈2024.01.15

各位投资者大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。本周我们的标题

是中国经济今年的愿望和现实，这个标题涵盖了最近我们参与的一些政策研讨、

与国内各行各业和体制内的交流、对目前的政策意愿和实现以及实现这种意愿的

工具准备了新的理解，特别是最近通缩持续的情况下，到底是继续挤牙膏，还是

有一些思路上大的转变？

我想今天早晨在线的很多投资者朋友已经注意到了，中国央行没有降息，没有实

现10个基点利率的下调，但是大家高度关注一些准财政政策，比如说央行PSL

政策的使用，去年四季度开始已经下达到了各个银行。从12月的账上也显示出

3500亿的PSL用于三大工程，今天很多投资者也纷纷来电话找我们，说是不是

有一些新的动向，要上量了？所以到底是不是有最近思路的转变，也是今天我们

会探讨的话题。一如既往，我们请来了我们股票行业的首席策略师Laura，来讲

一讲最近外资是否在24年还可能减少中国头寸，有没有一些量级上的判断？

因为这个对去年市场的影响比较大，甚至对固定收益行业的、中国的汇率利率也

有影响。那我们消费行业的首席Lillian也会阐述一下我们最新出炉的，关于几

千个消费者的调研分析，他们的调研结果对于消费可能有一些前瞻性分析，包括

大家的就业感受，公司的预期以及对房地产市场的下一步的打算。那我们的中国

经济的分析师、资深经济学家Jenny，他也参与了之前在北京的新经济的峰会，

主持了一些政策和体制类智库的研讨。今天也会带着最新的情况跟大家交流中国

宏观，会具体的讲述最近的通缩和社融反映出来的整体局势、对我们的启示。

宏观：

Robin:

但是一个大的可以作为结论摆在面前的，就是一种社会共识越来越在逐渐的形成：

这一次打破通缩需要大招，这个招的量、速度和去向同等重要，因为从8月份

开始的这种渐进的挤牙膏的放松政策，在我们左图上已经很显然指出了它的问题

缺陷，那就是中央政府放松了一点，扩张了一点，但是架不住地方融资平台和房

地产市场的快速的去杠杆，所以总体上中国的广义财政过去6个月一直处于紧

缩的、收紧的状态，这是左图上展示的，也就是说挤牙膏式的、被动式的放松。

它抵御不了主动的去杠杆，或者用有些人国际对比的角度讲叫这种债务通缩循环。

所以现在需要更大力的主动型的放松，那这种情况之下，我们可以从98年中

国自身的成功经验去学习当时的三部曲，重组债务、刺激经济、改革体制。

今天也有类似的很多招可以做更加具体一点，比如说重组债务，是对地方政府融

资平台和房地产开发商刺激经济，是利用中央政府的比较健全的资产负债表，大

幅的扩大赤字，发行数以万计的特别国债，那么而且这个刺激的方向更多的偏向

于居民部门，比如说社会保障体系，比如说短期的一些跟保障性住房相关的部门。

最后就是改革，特别是利用国有企业的改革，提升它的分红、股东回报，这样一

举两得，既有利于股市，也有利于利用这种更高的分红去注入到社保体系，实现

对消费的支撑和刺激。这些可以说有的空间不如98年的，但有的空间从中央政

府加杠杆，更加健全的资产负债表，国有资产的回报收益用于做社会保障体系的

完善，这些的空间比98年还来得高，来得大，所以这种大招并不是单方的预期，

而是中国有实打实的底去实现的，但是需要形成社会共识，这种社会共识的实现

就像过去几个月屡次在我们的宏观策略谈分析的那样，大家如果见证了中国疫

情政策的转变，就会意识到这种社会共识的实现需要时间，需要一定的临界点，

那目前还处于这个过程当中，但就像建立在上周一次我们别的场合提到的，至少

国内的各个有识之士慢慢的意识到这一点了，所以对打破通缩的这个大招，它的

量，速度，它的方式的预期可能会逐渐形成一致预期，只是要等到一个临界点来

推动这些政策的推出。毕竟中外的参考，特别是海外、美国和日本，正如图上展

示的这种经验的差异，都显示了这个量和速度都很重要。

从短期来讲的话，尽管今天没有降息，有些人有点失望，但是我们也观察到了，

从四季度开始，关于怎么动用一些准财政工具去支持三大工程，特别是里面的，

比如说回购保障性住房，比如说城中村或者旧城改造，这些领域是有一些启动的

迹象，只是说第一量上，比如说12月份在账上多出来的3500亿的PSL，它的

量肯定还不及16、17年的增量；第二，从带动效应上，这3500亿可能当时

还是处于在账上没有用出去的阶段，也就