海外宏观焦点专题：2024年了，美国居民韧性还在吗？.docxVIP

目录

TOC\o1-1\h\z\u历史经验：居民收入决定消费支出 4

超额储蓄，消费需求的缓冲垫 5

2023：居民收入的超预期上行 7

就业市场持续冷却，意味着居民工资收入增速下滑 8

降息之后消费支出有望改善 10

居民部门信贷：难以提振消费需求，亦无系统性债务风险 11

风险提示 13

图表目录

图1：美国GDP构成（23Q3） 4

图2：美国实际GDP分项拉动率（%） 4

图3：美国居民收入（实际可支配）vs消费支出同比增速（%） 5

图4：居民储蓄流量累计超额储蓄余额（十亿美元） 5

图5：居民部门流动性资产（存款+货币基金）累计变化vs储蓄率（%）：2019Q4至今 6

图6：实际可支配收入同比增速的分项拉动 7

图7：实际可支配收入的环比累计变化：2021.12为基期 8

图8：各行业新增非农就业人数（季调，千人） 8

图9：就业总需求、总供给、需求-供给缺口及趋势（千人） 9

图10：总需求-总供给缺口vs新增非农就业人数（千人） 9

图11：总需求-总供给缺口（千人）vs平均时薪增速（%） 9

图12：工资收入同比增速（%）vs拟合值（基于非农新增、时薪增速） 10

图13：2024年居民收入、消费支出同比增速预测（%） 10

图14：有效联邦基金利率vs制造业PMI及就业分项 10

图15：有效联邦基金利率vs消费者信心 10

图16：考虑降息的居民收入、消费支出同比增速预测（%） 11

图17：消费贷款坏账率 11

图18：消费信贷环比增速与信贷调查的消费贷投放标准净收紧比例 11

图19：美国居民负债/资产比：按照收入分位划分 12

图20：住房贷款违约率（%） 12

图21：住房贷款环比增速 12

图22：标普/CS20大中城市房价同、环比（%） 13

在下一轮降息周期启动之前，我们将美国宏观经济的基准情形理解为有序、线性的放缓（11月20日发布报告：《锚定：——2024年海外宏观展望》）。作为美国经济的最大权重项（图1），这意味着居民部门需求（消费支出）将会从2023年前三个季度的高于趋势增长过渡到显著放缓阶段。

然而，2022、2023年，美国居民都呈现出了超预期的韧性，个人消费支出以超出趋势的增速扩张（图2），贡献了过去两年美国经济重要的上侧风险。展望2024，美国居民还会不会有预期之外的韧性？消费支出是否还会快速扩张，从而再次使得美国宏观经济被低估？

在这篇报告中，我们将基于一套消费支出的分析框架，回溯过去两年消费支出走强的历程和驱动，并以此为基础，前瞻未来美国居民部门的消费支出韧性与趋势。

图1：美国GDP构成（23Q3）

数据来源：Bloomberg、

图2：美国实际GDP分项拉动率（%）

个人消费支出 非住宅投资 净出口 政府私人存货变化 住宅投资 GDP（SAAR，%）

15.0

6.27.0

6.2

7.0

8.7

5.25.0

3.3

2.7

2.6

1.9

2.7

0.0

1.3

-0.6

1.1

0.8

2.5

2.2 2.1

0.6

2.4

0.0

-2.0

-5.0

2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09

数据来源：Bloomberg、

历史经验：居民收入决定消费支出

在以往多数时间里，美国居民部门的收入都对需求产生绝对的解释力。数据上，居民收入（可支配收入，实际值）增速与消费支出（实际值）增速强相关，甚至在多数情况下，收入与消费的增速基本上等量齐观（图3）。因此，判断收入增长趋势是经验主义上前瞻预测消费支出的主要逻辑。

但是，新冠大流行打破了居民收入-消费支出两个序列在过往的平淡走势，随后，经验主义的预测方法在过去两年失效。

1）2020-2021年：通过若干轮大规模财政刺激，转移支付拉动居民收入在2020年大幅上升，并短暂滞后快速转化为消费支出的大幅攀升（受制于疫情，以商品消费为主）；

2）2022年：财政退坡、高通胀拖累居民收入大幅下滑（严重负增长）。但消费支出在2022年虽然趋势下滑，却仍然维持韧性正增长，下行幅度远小于收入的萎缩，与收入的对应关系部分失效。导致2022年美国居民需求强于预期；

3）2023年：居民收入增速大幅抬升，重回正增长，增速甚至高于历史中枢。收入-消费勾稽关系重新发挥作用，消费支出跟随收入增长稳步走强。

图3：美国居民收入（实际可支配）vs消费支出同比增速（%）

数据来源：Bloomberg、

超额储蓄，消费需求的缓冲垫