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表决权委托、控股权争夺与公司治理

[摘要]近年来，上市公司通过表决权委托实现控股权转让的案例越来越多，但也产生了大量的控股权争夺的现象。文章结合表决权委托的推动力，以及表决权委托引致控股权争夺的内在逻辑，提出从法律法规、信息披露监管、条款设计几个方面解决表决权委托导致控股权争夺问题的政策建议。

[关键词]控股权；表决权委托；公司治理

近年来，随着我国宏观经济的结构调整，缺乏竞争力的企业逐渐被市场出清，导致我国企业控股权转让案例与金额逐年上升。这种现象在上市公司领域表现尤为突出。控制权变更不仅影响大股东，也会对中小股东、公司员工以及相关利润群体产生极大的影响。我国上市控股权的变更方式中，除了常见的协議转让外，由于股权限售等因素，表决权委托这种一定程度上可以绕过相关法律法规的创新形式被越来越多的上市公司采用。

2010—2020年，市场上共出现约251例表决权委托，其中163例随着实际控制人变更，占比约为64.94%；112例配合协议转让，占比约为44.62%[1]。

上市公司表决权委托收购导致的控股权变更由于没有股权实证性的转让，极易引发公司治理缺陷、整合难度加大、控制权动荡等问题。这会在相当程度上影响上市公司正常的运营，进而损害了中小投资者的利益。因此，分析研究上市公司表决权委托，完善公司治理结构，维护资本市场的有序运行，就具有十分重要的实际意义。

《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。”

实践中，针对交易完成后收购人持股比例不足30%，且持股比例较低或者与其他股东持股比例接近的，收购人在论证其取得上市公司控制权时，只需证明其能够决定上市公司董事会半数以上成员选任并足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响。

根据上述法规，取得上市公司控股权，可以受让或购买股权的方式，也可以提升表决权比例或其他股东放弃表决权的形式。

为此，控股权变更主要通过协议转让、表决权委托、表决权放弃、二级市场或增发购买股权等手段，具体实践则表现为上述方式的不同组合达到取得控股权的目的，例如协议转让+表决权委托、协议转让+表决权委托+增发股票等。目前，协议转让+表决权委托系控股权变更的主要方式，占了表决权委托的50%以上。

通过分析当前协议转让+表决权委托收购的案例可以发现，采取表决权委托收购的内在逻辑如下。

第一，表决权委托组合是规避锁定期或者限制流通条件的协议收购创新。

上市公司原控股股东委托表决权的主要原因是原控股股东往往担任着上市公司的董监高，或存在其他股份锁定的原因，受公司法、证券法及证监会规章、交易所规则的约束，原控股股东持有的上市公司股份仍在限售期内，无法一次性转让协议。

另外，对于股权转让受限的股东来说，其可能出于不同的目的在禁售期内拟出售股份；或者转让方股份处于质押状态，于是通过表决权委托转让限售股的交易安排，即股东通过表决权委托的方式将表决权先委托给收购方，由收购方先行使部分核心股东权利，待禁售期满双方再办理股份过户手续。

第二，规避强制要约义务履行。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购方收购上市公司股份达到已发行股份的30%时，如果继续收购股份，需向上市公司的全体股东发出全面要约或者部分要约，即强制性要约收购。针对以协议方式收购上市公司股份超过30%的交易，该办法规定如果不符合要约豁免情形的，超过30%的部分，应在履行收购协议前发出全面要约。由于表决权委托没有实质性的股权转让，为此可以规避30%以上所发生的强制性要约收购。

第三，降低收购方的收购成本。

投资者以“协议转让+表决权委托”的方式，作为获取上市公司控制权的手段，可以显著降低交易成本，即可以在收购股权数量不多的情况下，通过表决权委托，提高其对上市公司的表决权比例，以达到控股上市公司的目的。上市公司的原实际控制人仍可以保留一定股权的收益权，可以继续获得上市公司未来发展带来的收益。

表决权委托作为配置控制权的工具，必然会引起公司原本内部治理结构的改变，公司董事会、监事会及管理层的成员构成也会随之发生变动。表决权委托作为一种委托代理关系，也必然会产生代理问题[2]。表决权委托协议中的永久性委托和不可撤销的条款，限制了委托人在协议签署后对受托方行为决策进行有效监督的积极性与手段，因此也有道德风险发生的可能。

第一，表决权委托方式下，收购方表决权与收益权比例的差异，使其有动机侵占上市公司利益。

从公司治理角度看，表决权委托会产生实质上的同股