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全球流动性风险和对策

《国际经济评论》2022年第2期

高海红

【内容提要】借鉴国际清算银行的测量框架，本文认为，私人流动性本质上指融资意愿，具有很强的传染性和跨境传递特征；其周期波动与金融危机密切相关，与主要国际货币发行国政策取向相关，而新兴市场是全球流动性的被动接受者；有效减缓全球流动性周期波动幅度、降低跨境流动性对宏观经济和金融体系的冲击、及时提供救助以避免系统性破产，是全球流动性管理的核心目标；实现这些目标，需要一个涵盖国别、双边、区域和全球在内的应对框架和全球金融安全网；全球流动性机制建设为中国参预国际金融管理提供了契机，也为国内各项政策协调提出了挑战。

关键词：全球流动性金融稳定审慎监管全球金融安全

网

反思这次金融危机，让各国金融监管当局备受困扰的一个问题，是如何监控和应对全球流动性。我们看到，在2022年金融危机爆发之前，全球流动性充裕，国际借贷成本低廉，这同时也是金融泡沫积累时期。2022年雷曼兄弟倒闭之后，发达市场去杠杆化使得全球流动性浮现瞬间枯竭，系统性风险快速积累。

2022－2022年间，为了应对危机，各国纷纷采取宽松货币和刺激财政的政策。在新增流动性的刺激下，发达国家金融市场得以稳定，但新兴市场却因短期资本大量流入过早地步入信贷扩张期。2022年间欧债危机进一步恶化，欧洲财政稳固和银行重组带来新一轮的去杠杆化，又将全球流动性带入新的收缩周期。不难看出，全球流动性的周期波动与金融危机爆发有着密切的关系。然而到目前为止，对全球流动性的监管，我们仍没有一个可靠而完整的框架。本文试图回答四个问题：如何测量全球流动性？全球流动性对金融稳定有什么影响？应对全球流动性风险有哪些措施？中国的政策选择是什么？

全球流动性的衡量

全球流动性概念由来已久，也颇具争议。在二战后建立的布雷顿森林体系下，全球流动性指各国政府和国际金融机构手中的黄金和美元储备资产。1961年设立的特殊提款权(SDR)，作为美元流动性的补充，是国际货币基金组织(IMF)成员国创造的一种只在成员国之间记账使用的储备资产。随着金融一体化、国际金融市场的发展，以及金融创新的浮现，特殊是在布雷顿森林体系崩溃之后，各种形态的跨境资本流动浮现不断改写全球流动性的含义，这为全球流动性管理带来了挑战。

本次危机的爆发，再度凸显全球流动性管理的重要性。二十国集团(G20)成立了“国际货币体系改革和流动性管理”工作

组，并委托国际清算银行(BIS)对全球流动性问题进行研究。BIS在其近期发布的研究报告中梳理了全球流动性概念，将全球流动性按主体划分为官方流动性和私人流动性。根据BIS的定义，官方流动性是指货币当局创造和提供的流动性。这其中，各国中央银行是惟一能够创造流动性的主体，而国际金融组织，比如IMF是动用手中救助性基金和SDR，在必要时为私人流动性提供补充的主体。私人流动性主要指金融机构进行跨境融资的意愿，主要包括融资流动性、市场流动性、风险承受流动性，分别代表私人机构的融资能力、融资规模和金融杠杆程度。

必须指出，BIS的这种划分具有框架性指导意义。但在现实中，各类流动性之间的界限并非清晰，特殊是，全球流动性并非各国流动性加总，这大大增加了流动性在全球维度中测量的难度。

在实际操作中，BIS建议同时考虑两个尺度：数量尺度和价格尺度。数量尺度测量流动性的积累规模，而价格尺度则能反映流动性条件。比如官方流动性，按数量尺度测量，可以观测基础货币、广义货币，或者外汇储备的变化。按价格尺度测量，可以观测官方利率和短期货币市场利率的变化。观测私人流动性变化更为复杂，必须将数量尺度和价格尺度结合来判断。这其中可观测的数量指标包括：银行流动性、期限错配、商业票据市场融资额、银行杠杆比率等。可观测的价格指标包括：伦敦同业拆放利

率－隔夜指数掉期息差(Libor-OISspread)、外汇市场互换基点、债券－信贷违约互换基点(Bond-CDSbasis)、基金经理调查、买卖差价、风险波动指标(VIX)、金融资产价格和利差、不动产价格以及公司市盈率等。敏锐的观察家可以从各种指标中捕捉到私人机构融资意愿的动态和积累的风险。

作为全球流动性测量框架，上述各类指标具有参考性。但在现实中，流动性动态变化十分复杂。首先，私人流动性表现为私人融资意愿，而意愿本身具有很强的心理特征，难以量化。其次，私人流动性具有内生特点，因为融资必须有交易对手，也就是只有当交易双方都愿意参预市场的时候，才干获得流动性，一方退出