“外卷”开启，实物崛起.docxVIP

目录

需求体现在“量”而非“价” 3

关心“实物”=关心利润的去向 3

1.22021-2022年偏金属，2023年偏能源 5

1.32024年的实物消耗结构由三种力量拉扯 9

2024年：消化产能而非新建产能 10

全球设备投资周期还需磨底 10

新兴制造业国家需要先消化产能 11

对中国来说，“外卷”拉开序幕，也蕴含着实物的机会 16

更长期的视角：工业化与城市化 18

实物需求的机会 21

风险提示 22

插图目录 23

表格目录 23

需求体现在“量”而非“价”

关心“实物”=关心利润的去向

我们在《2024年A股策略展望：诺亚方舟》中描述了当前经济结构转变的状态：整体增加值率缩小和每单位GDP对应的实物消耗增大正在同步发生，这些转变会使得过去市场习以为常的一些相关性变弱，前者带来的是：如果从支出法出发，将GDP作为“三大需求”的衡量尺度，那么可能出现的情况是“需求”恢复但企业的利润率却难以回升，从实际的情况来看，GDP增速在2023年Q4有所企稳，规模以上工业企业增加值增速从2023年开年以来就所有反弹，然而工业企业营业

利润率却仍在下降中，这与2010年的情形大为不同，反而与21世纪初至金融危机前，中国加入WTO后，工业企业在“外卷”下“增量不增利”的情形类似。

图1：工业企业营业利润率与GDP增速的一致性或减弱（单位：%）

资料来源：wind，

图2：2023年规上工业企业增加值增速修复，但营业利润率继续下滑（单位：%）

资料来源：wind，

当利润的增长更依赖营收的增长而非利润率的提升时，利润增长的机会将集中在能够不断获取市场份额的“玩家”手中。以2020年作为分界线，我们比较了2017-2019年和2021年-2023年A股上市公司的行业市场份额与其净利润增速的关系，能够发现一个有趣的事实：在2017-2019年，市场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利润能够正增长；而到了2021-2023年，市场份额的提升变成了净利润正增长的“必要条件”，“卷赢”的企业中只有一半（52.7%）能实现净利润正增长，但此时却不能选择逃避，因为净利润能够正增长的企业有接近8成（78.2%）都诞生在实现了业内营收份额提升的企业中。在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，虽然这种尝试暂时还未能带来利润的确定性增长，相较2017-2019年而言，2021-2023年间，净利润正增长的企业中有更高的比例（33.1%VS29.5%）提升了海外营收占比，我们把这种比例的提升看作净利润实现了增长的企业的选择，而非其净利润增长的原因，因为反过来看，海外营收占比提升的公司实现净利润正增长的概率反而下降了。

2021-2023年2017-2019年

2021-2023年

2017-2019年

分类条件

时期

净利润正增长的上市公司中，市占率提升的比例

57.9% 68.7%

52.7%

52.7%

71.3%

市占率提升的上市公司中，净利润正增长的比例

资料来源：wind， 注：上述数据依据上市公司财务报告进行计算，采用了在2017年

月1日之间上市并存续至今的上市公司作为样本；其中2017-2019年采用年报累计值计算，2021-

2023年采用半年报累计值计算；市占率指按申万一级行业分类后，单个公司营业收入占行业总营业收入的比重。下同。

2021-2023年2017-2019年

2021-2023年

2017-2019年

分类条件

时期

净利润正增长的上市公司中，海外营收占比提升的比例

29.5% 33.1%

40.8%

40.8%

49.8%

海外营收占比提升的上市公司中，净利润正增长的比例

资料来源：wind，注：海外营收占比指海外主营业务收入占公司主营业务收入的比例

进行上述这一系列的比较只为了构造一条从增加值率缩小的宏观环境落地到产业层面的路径，它指出的方向是：“量增利减”是已经在发生并将持续的一种状态，投资者的应对方式是：在行业内部寻找着力提升周转率和市场份额的“卷王”；而在行业比较上，则需要去寻找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指出了大致的方向——自然资源及初级加工原材料。本篇报告的目的则是围绕这一逻辑，进一步地讨论“实物需求”的细分领域可能落在何处。

1.22021-2022年偏金属，2023年偏能源

2021年经济结构上发生的一个重大变化，在于“三条红线”的正式实施，后视镜来