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给溢价一个理由

或者是迫于竞争的压力,或者是盲目扩张的冲动,购买企业成了众多公司战略发展规划的一部分。当问及购并企业的目的时,管理层的解释往往是诸如扩大市场份额,实现规模效应和协同效应,连接上游研发,整合下游营销,产业升级等等的措辞,却很少从价值创造的角度考虑一下购并的目的。管理层为了实现宏伟的战略规划,往往不惜付出高出净资产甚至高出用现代价值评估的金科玉律——净现值所计算出的价格来实现购并计划。

由此不禁想到,美国的研究显示有2/3的购并案都会在不同程度上损害收购方的价值,就象巴菲特所说的:“可悲的是,大多数的并购都呈现出一种不平衡的状态:被收购方的股东犹如找到了一座金矿,而收购方股东的财富却往往因此大幅度减少,这是因为收购方通常会失去比所获得的更多的内在价值。”那么,购并的价值应如何评估呢,购并价格应如何确定呢,在溢价收购一个企业时,其必要充分的理由倒底是什么?

利润=价值?

许多公司往往用利润或者是每股收益是否提高来衡量并购的成功与否。但是,我们能举出无数的例子证明,每股收益和利润总额的增长并不一定能提升价值。每股收益的分析就象一个十分值得玩味的数字游戏,在会计师和分析师的手中变幻莫测。每股收益分析的最大缺陷在于没有触及价值交换的实质,它只考虑了购并对会计利润的贡献,而却没有办法确定一桩购并案是否能创造价值,即是否能够获得超过资本成本的股东回报。以每股收益的增长作为购并成功的衡量指标是南辕北辙,可以说,它对于溢价支付,既不是必要也非充分条件。

例如在备受争议的1991年AT&T购并NCR的案例中,AT&T为此支付了大量溢价,从一开始的每股60美元至101美元提高到最后的每股110美元报价,而且为

了达到每股收益的目标,它还在聘请相关律师和会计师方面额外支出了至少5000万美元的费用。这笔交易使每股收益实际增长了17%,但6年后这桩购并案的价值实现方式却是惨不忍睹:在为NCR注入高达28亿美元的资金后,AT&T无奈将其以极低的折让价格出售。

从EVA角度衡量购并价值

经济增加值是一种经济利润的衡量标准,等于税后净营业利润(NOPAT)减除

债权资本和股权资本的综合成本后的余额。经济增加值能够从内在的经济意义上来评估购并行为的可行性,以及溢价支付的合理性。通过强调目标设立时必须考虑资本成本,经济增加值核算方法能防范经营和财务风险,并帮助投资者衡量回报数额及其持久性。显然,不能提供足够资本回报的公司将难以长久维持,要么倒闭,要么被能更有效管理和使用资产的公司收购。对于能够使投资增值的公司,投资者将愿意投入比账面资本更高的溢价来获取股权。从这个角度来衡量购并价值,可以使收购方拨开利润总额和每股收益的迷雾,看到最实在的经济本质。

经济增加值分析方法还可以将一个公司的总市值明确分为两部分,当前营运价值

(COV,currentoperatingvalue FGV,futuregrowthvalue

其中,当前营运价值是指公司当前的经营所能创造的经济增加值贴现的加总,体现的是当前盈利能力对价值的贡献;而未来增长价值是指经济增加值的未来增长部分贴现

要组成部分。未来增长价值反映在所有股票的价格中,但生物制药、网络、电信等行业的股票比传统行业如钢铁行业的股票中的未来增长价值比例会更大。如果投资者预期公司的经济增加值没有增长,即保持恒久不变,那么该公司的总市值就等于它的当前营运价值,未来增长价值为零。

从战略角度分析,企业价值的最大化不仅有赖于当前营运价值的最大化,更加仰仗于当前营运价值和未来增长价值两者一致的最大化。未来增长价值的分析让管理层避免过于注重短期收益,鼓励他们分析商业策略、融资决策、财务管理以及奖励机制的长期影响。同时,未来增长价值的分析也给购并中的溢价支付问题提供了独特视角,即收购方从收购行为中必须获取足够的预期未来增长价值以弥补其付出的溢价。

关键在于未来的增长

为了评估购并价格中隐含的未来增长价值,收购方必须首先确定目标公司的当前营运价值,即它从目前的营运活动中所能获得的经济增加值。然后,收购方需要弄清当前可实现的经济增加值究竟要增长多少才足以弥补支付给目标公司股东的溢价,从而将为实现这一增长目标而努力。最后,收购方必须对为弥补超出当前营运价值的溢价而必需取得的业绩提高进行分析,并判断其实现的可能性。经济增加值分析能帮助收购方了解价值交换的公平性,购并价值实现的可能性,以及如何做出准确的收购决策和获取合理的价值回报。

关注价值,而非利润

并购成功与否并不在于交易是否完成,而在于是否有价值创造。然而,不切实际的战略规划加上对购并双方管理能力的过分自信,妨碍了正确决策的做出。更糟的是,价值创造衡量指标的缺乏使得企业在设计激励机制时只考虑利润或每股收益

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