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产品市场的竞争性与资本结构的选择

李娴

一、理论综述

20世纪80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构之间的关系受到金融经济学家的关注。其中，企业资本结构与产品市场之间的关系的开创性研究始于James和Lewis

（1986）。他们在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文指出，企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的财务结构决策。为论证其观点，他们设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上竞争行为的影响。他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡。在1988年的论文中，他们引入破产成本，进一步深入地研究了企业的负债水平对企业在产品市场上的行为的影响。 James和Lewis只研究了需求不确定的条件下，企业进行古诺竞争的情况。Showalter（1995）对他们的研究进行了拓展。他将库诺特竞争延伸到伯川德竞争，同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用。他发现企业发行债务的动力既依赖于不确定性的类型，也依赖于竞争的类型。他的研究得出了与James和Lewis模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下企业负债经营。而在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平，从而提高产业的产品价格。

我们认为，自James和Lewis的研究之后，其他的研究大都是在此基础上的扩展。如Wanzenried（2000）认为，企业的财务决策严重依赖于特定产品市场的特性。特别是，Zingales（1999）对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对宇航局管制解除后的竞争地位和生存能力影响进行考察。发现管制解除后，由于竞争加剧和价格战，破产企业显著增加，而且破产企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足（杠杆低）的企业才能长期生存。说明在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构影响后续产品市场竞争能力，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。因此，精明的企业家，往往会根据产业发展趋势、产品市场上的竞争战略等角度考虑对资本结构的选择。

但是，我国经济学界对这一问题的理论研究起步较晚，因此，本文从巨潮网选取327家上市公司，并依据产品市场上的竞争程度将它们划分为竞争性程度高和竞争性程度低的两类上市公司，从而对产品市场的竞争性对资本结构的影响作出定量的统计分析及实证研

究。

二、产品市场的竞争性对资本结构选择影响的研究假说与实证检验

(一)研究假说

在现实中，处于不同竞争程度的企业，如公用事业、能源电力、邮电通讯、冶金等竞争程度相对低，产品不存在更新换代问题，收益风险主要是需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，业务收益均值较高，收益波动程度较低，比较稳定。而且，具有一次投资规模大，后续投资小的特征。因此，可以推断垄断性行业资产负债率较高。而计算机软硬件、电子元件、汽车及配件、房地产等企业。产品更新换代快，企业一方面要持续投资，开发新产品、升级产品和制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额；另一方面，以要保证自己在激烈的竞争中得以生存。多轮价格战导致产品价格显著下降，营销成本增加，企业当前业务利润和现金收入显著递减趋势。因此，我们预期产品市场竞争程度高的企业会倾向于采用低负债的财务策略。

因此，综合上述产品市场的竞争性对资本结构影响的分析，得出我们的研究假设：产品市场的竞争性对资本结构有着显著影响，且产品市场竞争程度低的企业资产负债率较高，产品市场竞争程度高的企业资产负债率较低。

(二)实证检验1.指标选择。

资本结构：企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务和权益资本各占多大比例。我们认为将短期债务包括在企业负债中来衡量企业的负债水平更为合理，同时，企业的资产负债率+权益资产比率=1。因此，企业的资本结构完全可通过企业的资产负债率得到合理反映。

样本选择。

本文从巨潮网选取国内2007年上市的327家上市公司，将它们按产品市场的程度分类，分为公用事业、能源电力、邮电通讯、冶金等产品市场竞争程度低的企业159家，计算机软硬件、电子元件、汽车及配件、房地产等产品市场竞争程度高的企业168家。

研究方法。

首先描述样本公司的资产负债比率；然后，对资产负债率是否在不同的程度之间有显著的差异（H：不同的程度对企业资产负债率影响没有差异）进行卡方检验。为研究

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竞争性因素对公司间资本结构差异的解释力度，以竞争程度为虚拟变量（