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我们假设，政府债务从发行到资金下拨有1个月的时间差，则3月份政府债务净融资环比小幅下行，提供了相等规模的流动性补充。
图2：2024年一季度政府债务发行情况
国债净融资 新增一般债 新增专项债
7000 亿元
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1月 2月 3月
资料来源：、
注：1-2月份为实际值，3月份为预测值
、因素二：常规财政收支
3月份为财政净支出大月。
2019年至2023年3月同期，公共财政平均净支出10090亿元（图3）。其中，
2021年同期由于经济形势较好，财政支出强度较低。2020年同期为对冲疫情影响，财政支出强度较大。2019年、2022年、2023年支出强度则差别不大。
我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年3月财政净支出强度，同时该笔支出为资金面提供相等规模的流动性补充。
图3：2019-2023年，政府公共财政净收入规模
亿元
10,000
月度财政净收入规模
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
5,000
0
-5,000
-10,000
-15,000
-20,000
-25,000
-30,000
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源：、
、因素三：信贷投放消耗超储
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上3
月是信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗不容忽视。
不过从票据利率上来看，尽管2024年2月份5年期LPR下调，但此后票据利率上行幅度相对温和，并弱于往年季节性（图5）。我们认为或预示着近期信贷投放形势一般，信贷同比增速回升可能性不大。
在此背景下，考虑到“需缴准存款”同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2024
年1月“需缴准存款”同比增速下行至9.4%（图4）。我们假设该增速3月份月份维持在这一水平，由此带来5214亿元法定准备金需求，并消耗相应超储。
图4：近期信贷同比增速与需缴准存款同比增速向下 图5：半年国股银票转贴现利率-逆回购利率利差
中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比需缴准存款规模同比增速
%
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
2019
2019
BP
2022
2020
2023
2021
2024
147101316192225283134374043464952555861
资料来源：、 资料来源：、注：横轴为年初以来交易日数字
、因素四：M0与库存现金需求
3月份，春节后居民现金继续回流银行体系，有利于补充流动性。参考春节日期接近的2021年，2021年3月M0环比下行5381亿元。
我们假设，2024年3月份资金面也获得相应规模的流动性补充。
、因素五：跨季超储准备
综合来看，3月份有利于超储补充的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计
3月份银行超储将增加10814亿元，超储率环比增加0.42个百分点。
不过，超储增加并不意味着资金面宽松，因为我们还必须考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核，通常会减少资金融出，造成银行间流动性缺口扩大的影响。
这部分资金需求不易测算，然而我们可以通过对比历史同期，判断资金面走向。对比历史同期，2024年3月超储率增幅，或高于2022年同期，低于2021年、
2023年同期（图6）。
综合来看，我们认为在外部因素推动下，2024年3月资金面或仍继续保持偏宽松态势。
图6：历年3月同期，超储率环比增幅越高，DR007中枢下行空间越大
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
超储率环比变化 DR007中枢环比变化(右轴,逆序)
%BP
%
BP
-30
-20
-10
0
10
0
2023
2022
2021
2020
2019
20
2018
资料来源：、
2、短债怎么看？
尽管3月份资金面利多存在因素，但我们仍需考虑央行对于资金面的调控。根据年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上（图7）。
我们认为，央行有意维持DR007在7天逆回购利率以上，或是为了加强对于资金面的把控。当DR007低于逆回购利率时，市场资金冗余一般较多，对逆回购的需求较少，可能导致央行对资金面的掌控力度下降。而截至3月8日，DR00
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