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港股公司深度报告
图28：运动品牌下沉市场空间较大，需要优质经销商（截至2023.11）15
图29：斯凯奇以大店模式下沉，滔搏战略整合和新开店的空间广阔16
图30：滔搏门店橄榄型布局，二线及以下占比50%+16
图31：滔搏下游零售商集中度较宝胜国际分散16
图32：耐克大中华季度收入增速从2022.9-11月转正17
图33：阿迪达斯大中华季度收入增速从2023Q2转正17
图34：耐克及阿迪达斯份额于2022年10月、2023H2开始已有回升17
图35：阿迪达斯线上渠道逐渐回暖18
图36：阿迪达斯店效存改善空间（单位：万元）18
图37：新品正在重新捕获消费者口碑18
图38：潮流+运动代言，品牌声量逐步提升18
图39：不断拓展新品牌打开成长空间19
图40：构建中国本土城市户外文化，集合店11月落地19
图41：疫情前，行业平均ROE角度看制造商零售商品牌商21
图42：滔搏的高总资产周转率驱动高ROE21
图43：滔搏ROE领先来自于高资产周转率，关键驱动为应收资产和固定资产周转率22
表1：滔搏流水疫情期间表现出韧性，疫后恢复好于行业9
表2：滔搏现金创收能力、运营资金效率显著好于竞争对手10
表3：滔搏效率指标FY2024H1全面优化13
表4：滔搏品牌矩阵中后进品牌与先进品牌的差距逐渐收窄17
表5：阿迪达斯产品、供应链、营销、经营指标方面均有改善18
表6：FY2024以来折扣维持改善趋势，较行业领先19
表7：FY2024Q3库销比4，低于行业平均5倍左右19
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/26
港股公司深度报告
1、核心观点：从成长性和ROE提升，重塑有α的零售商估值
此篇报告重点回答为什么我们认为滔搏作为运动零售商龙头的估值可提升。我
们结合市场不愿意给予运动零售商高估值的原因，从收入增长和ROE中期提升维度，
论述认知差及投资机会。
当前滔搏股价对应FY2025盈利预测的估值为11.4倍左右，PE-TTM处在上市
以来历史估值的20%左右（截至3月5日），我们总结对于运动零售商低估值的原因
包括：
（1）认为渠道商不掌握品牌，随时会被品牌商收回代理权；
（2）认为渠道商没有议价力，任由品牌商压货。
（3）认为渠道商的商业模式没有壁垒，赚的是“辛苦钱”，成长性没有吸引力。
我们的结论为：公司具备精细化运营优势，成长性来自于国际品牌大中华区复
苏和份额提升，以及新品牌的新一轮扩店；ROE提升来自周转和盈利的提升，有望
实现收入增长与ROE提升的双击，由于FY2024-2026年业绩增速CAGR为17%，
对应1倍PEG，因此认为估值可以每年稳定在15-20X。
图1：滔搏的估值受BCI事件及疫情影响后处在震荡回升期
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