大类资产4月报：配股票还是配债券？ 20240409 -中金.pdfVIP

证券研究报告2024.04.07

大类资产配置

大类资产4月报：配股票还是配债券？

李昭分析员屈博韬联系人杨晓卿分析员

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股债轮动再临十字路口。自去年3月以来，国内资产总体呈现“债强股弱”态势（图表1），直到今年2月行情出现转机：

随着一系列稳市场、稳预期政策密集出台，股票指数终于进入反弹通道；长端利率则在快速下行后转为震荡，2季度供给

扰动进一步增大了债市调整风险（图表2-图表3），市场情绪有从债券偏向股票的倾向。从估值看，股权风险溢价维持在

2X标准差附近高位（图表4），股票估值相对债券非常有优势。从经济数据看，1-2月经济活动数据好于市场预测，2月

CPI转正，3月官方与财新制造业PMI双双超预期（图表5-图表6），经济数据似乎明显改善。从增长、通胀和估值三个维

度分析，股票相对债券的配置性价比都在上升。市场大势是否会由“债强股弱”切换为“股强债弱”，资产配置是否应当

全面“由债入股”呢？

我们认为股债配置全面切换的时机或未成熟。首先，重要经济数据回暖尚待验证。地产数据中，二手房交易有所回暖，

但改善节奏并没有明显超出季节性，且“以价换量”的特征明显（图表7-图表8）；与二手房形成明显对比，新房消费依

然疲软，销售面积同比回落约40%（图表9）。金融数据中，1-2月社会融资规模同比回落，居民中长期贷款增长虽然相

对2023年回暖，但2月单月环比多增明显低于季节性，显示居民预期仍然偏弱（图表10-图表11）。通胀方面，虽然2

月CPI已经转正，但一定程度上受到春节错位和节日脉冲效应影响（图表12），通胀改善的持续性仍待观察。在CPI以外，

PPI低位震荡，核心CPI中枢下移，低通胀的隐忧仍在。3月制造业PMI虽然超预期上行，但很大程度上反映外需改善（图

表13），且考虑到疫情后异常的季节性，改善持续性尚待观察。2023Q1时也出现过一次经济数据改善但缺乏持续性的宏

观环境，当时股票阶段性跑赢债券，随后市场重新进入“债强股弱”的状态。其次，估值指标对于股债切换的指示意义

已经明显减弱。估值指标发挥作用的前提是资产估值均值回归。但在后疫情时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与

杠杆率四大结构性拐点，潜在经济增速趋势下行，投资者风险偏好降低，股权风险溢价中枢可能上移，资产估值未必均

值回归（图表14）：即使当前股权风险溢价在历史均值2X标准差附近，不一定意味着股票相对债券估值优势明显。以2023

年为例，尽管ERP长期处于历史均值1X标准差以上，但股票仍然持续跑输债券（图表4，详见《估值变局的风险与机会》）。

更为重要的一点，政策存在进一步发力空间。我们使用Laubach-Williams模型测算，我国实际利率高于自然利率水平，

压制经济增长与资产表现（图表15），货币政策存在进一步宽松空间。疫情造成的疤痕效应导致近年实际经济增长低于

潜在水平（图表16），在居民与企业信心偏弱、流动性传导不畅的环境下，财政扩张是打破困局的关键（见《流动性变局

重塑资产规律》）。疫情以来我国的财政赤字扩张程度从全球看处于中游水平（图表17）。根据我们构建的财政脉冲观察，

2023Q4中央财政对经济的支持低位反弹，但近期又有所回落（图表18-图表19）。目前城投平台扩张受限（图表20），

地方财政存在收缩风险。综合中央与地方的财政情况，财政发力尚有充分空间。

以史为鉴，股债切换需要更为明确的经济基本面拐点。我们从地产、信用、通胀和增长四个维度，选取二手房价格、信

贷脉冲、PPI和PMI这4个关键经济数据，构造了一个主成分指标，相对全面地反映经济回暖状况，对股债轮动提供指引。

我们发现该指标在过去近20年对股债轮动拟合较好：主成分指标上行时，股市往往走强，债市相对偏弱；反之亦然