20240407-国金证券-A股投资策略周度专题：十字路口：总量趋势＞边际变化，构建“困境反转”防御策略.pdfVIP

前期报告提要与市场聚焦

四月决断：是否需从“止盈”到全面防御？当聚焦潜在风险会否由上升到逐一暴露：微观企业盈利实际表现出“增收

不增利”现象，与宏观数据存在较为明显“温差”，且与今年以来的M1低迷、工业企业实际库存继续下降互相印证。

故维持当前三大风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，预计4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，

逐步切换至大盘价值防御。

当下市场聚焦：1、中、美国经济“温差”源自哪里？究竟是边际上修复还是总量上的趋势性变化？2、二季度对于市

场的判断，有变化吗？3、寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的行业有哪些？4、如何构建“困境反转”策略模

型，筛选在防御期依然具备“进攻”属性的行业？5、如何制定较为有效的防御策略？

“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势

一）从大框架来看，成长切换周期可行否？需要经历“被动去库”的过度，即经济复苏初期，而流动性明显改善，尤

其可见M1明显回升；而倘若是该时期，成长又往往作为主线风格，难以立马切换，更不会直接过度到周期风格。二）

从中微观数据来看，中、美经济是否已经步入复苏期支撑周期品持续上涨？1）国内“量增价跌”值得存疑，或仍处于

“主动去库”阶段；2）信用传导并不通畅，难以提振企业盈利持续改善；3）美国薪资、就业、消费性支出等消费能

力并未改善；4）美国补库周期真的开启了吗？仍在磨底，甚至可能再次下行。综上，周期风格整体行情的持续性仍有

待观察，我们维持4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。静待三大潜

在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。

构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将具备“进攻”属性

寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的一级行业：1）我们首先筛选出长期资本开支占营收比重呈下降趋势且近

年来占比未有明显上升的行业，即长期供给相对收缩的行业；2）其次，进一步筛选出“疫后”（2020年之后）资本开

支占营收比重加速下降或首次明显下降的行业；3）最后，基于上述甄选出“疫后”资本开支绝对值亦趋于下降的行

业：通信、传媒、商贸零售、农林牧渔、环保和美容护理；对于一级行业层面未出现明显资本开支收缩的行业，我们

采用相同的方法寻找其下属的二级行业包括：中药、旅游及景区、黑色家电、光学光电子和饮料乳品。回溯近年来，

防御属性较强的行业往往集中在供给端明显出清的行业。考察2022年以来市场调整期间，上述11个行业中持续具备

超额收益的占比高达73%。供给出清+需求稳定、甚至回升，行业将有望迎来“困境反转”，展示“进攻”属性。建议

防御期间在供给端明显收缩的行业中，进一步选出：（1）需求端相对稳定的行业包括：通信、农林牧渔、环保、中药、

旅游及景区、饮料乳品，以及（2）受益于海外需求韧性的行业包括：黑色家电、面板。

风格及行业配置：由“中小盘成长进攻”逐步转向“大盘价值防御”

我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是对于国内经济敏感度较低、美债利率下行敏感度较高的行

业:黄金+医药（中药、医药商业、创新药），其中，中药具备困境反转逻辑；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、

需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、

面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业

（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。

风险提示

房地产主动去库压力加大、国内经济通缩压力上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。

敬请参阅最后一页特别声明1

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策略专题研究报告

内容目录

一、前期报告提要与市场聚焦4

二、策略观点及投资建议4

2.1“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势。4

2.2构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将