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证券研究报告|固定收益研究

2024年04月02日

固定收益专题

金融次级债全手册——供需、估值与择券

债市资产荒格局下，金融次级债成为挖掘收益的重要品种。一方面，城投债供给收作者

缩，高票息资产供给减少。另一方面，随着银行、券商、保险的业务开展和资产质

量变化，资本补充需求增加，金融次级债市场处于扩张过程中。无论从市场份额，分析师杨业伟

还是收益补充角度，金融次级债对债券投资来说都日趋重要。执业证书编号：S0680520050001

金融次级债的投资需要兼顾各个方面。不仅需要从供给、需求以及机构行为等方面

邮箱：yangyewei@

判断市场趋势，而且需要从主体信用等方面进行择券，另外，银行二永、券商次级

分析师朱美华

和保险次级债具有各自不同属性，需要分别进行分析。我们将此前的九篇系列报告

集合成册，分别从这几个方面进行阐述，以期为投资者提供全面的金融次级债投执业证书编号：S0680522070002

资参考。邮箱：zhumeihua@

前三篇聚焦于趋势判断和总体定价，分别聚焦于二永债定价影响因素、供给规模研究助理王春呓

和节奏、投资者结构及影响因素分析。我们用资金价格、二永债供给、机构增持量执业证书编号：S0680122110005

等指标构建了有效的二永利差的定价模型，发现资金面对信用利差有显著影响。对

邮箱：wangchunyi@

今年来说，二永债供给是重要关注点，我们从六大方面进行了估计。综合考虑银行

业务开展和监管要求，二永全年净融资可能在1.7万亿。需求端方面，近年增持力研究助理梁坤

量以基金保险为主。基金作为交易型力量会放大二永债收益率波动，保险作为配置执业证书编号：S0680123090006

型力量更关注收益率的绝对水平，而理财对二永债直接需求当前仍处低位，商业银邮箱：liangkun@

行配置需求受到资本压力约束。需求端的投资结构可能会发生转型，在资产荒格局

相关研究

下其他板块资金可能流入金融债，但是在转型过程中可能面临一定约束。

第四至六篇关注二永债择券，考虑到下沉主要在城农商，因而主要按资产规模分1、《固定收益定期：如何看待政府债券供给冲击？》

层，分析了城农商信用风险，并对银行风险事件处置进行了总结。资产规模是反映

2024-03-31

银行实力的重要指标，我们分析了不同层级资产规模城农商行的信用要点。资产规

模在万亿以上的城农商行有16家，存续的二永债占城农商行总体的41%。资产规2、《固定收益定期：跨季资金相对平稳，保险大幅买入

模在5000亿以上且万亿以下的中型城农商行有22家，存续二永债规模占城农商超长——流动性和机构行为跟踪》2024-03-30

行总体的22%，其二永换手率略低于万亿级城农商，估值分布相较头部城农商更

分散。部分银行资产质量盈利和资本承压，但对于当地系统重要性较高，整体来看3、《固定收益专题：二永债需求如何？——各类机构角

信用风险较为可控；资产规模在5000亿元以下的小银行来看，发生不赎回的概率度》2024-03-30

更高。历史上有66只二级资本债曾发生过不赎回，不过除包商银行发生过次级债