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2024年3月31日债券策略报告

对收益增强策略的思考

证券研究报告

超额收益的缺失期。票息资产收益过于集中，成为不少投资者

诟病的焦点。截至3月29日，收益在2%至2.8%之间的非金融公尹睿哲分析师

募信用债规模达到15万亿，其中在2.3%至2.8%的现券规模占比SAC执业证书编号：S1450523120003

高达92%；而超过3%的资产规模仅在2万亿；去年同期收益分层李豫泽分析师

点在3%至3.5%，且3.5%以上现券体量在5.7万亿。负债端成本SAC执业证书编号：S1450523120004

若在2.75%，资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年，

而除此之外，“跌不出分层”同样困扰着投资者，核心原因是供给短

板，制约了收益弹性。产品端与资产端两难的格局，会催化两类

结果：一是主流资产稍有调整，“捡资产”行为趋同，压制调整力

度，甚至降低预期中的干扰（比如资本新规）；二是小仓位+小众

策略的使用有迹可循，以下分别从两方面展开。

票息增强的主流与小众。

第一，主流都在找左侧机会，特别是3月中旬市场急跌之

后，理财接短券和保险接长券的格局，快速修复票息资产

收益。银行次级债这一品种，亦有相似的特点，即便是临

近季末，可以观察到银行自营有集中减持行为，保险和其

他产品类持续增持，稳定该品种定价。

第二，小众策略的两个选择。方向之一：用中小银行次级

债替代城投债。方向之二：城投债久期策略的进一步突破。

值得注意的两点是：1）天津省级和区县级平台债（1年以

上样本）平均成交期限分别达到2.76年和3.3年，不仅缔

造近期成交期限高点，同时高于去年12月和1月均值，其

平均成交收益可达3.1%至3.3%。2）贵州各行政层级平台

债同时有成交，尽管笔数不多，但其地级市平台债平均成

交期限升至2.64年，高于3月初读数。同样的久期策略，

城投债和产业债性价比如何？1）产业债普遍有回撤较大，

修复慢的特点，10年以上样本（以诚通控股为代表），绝对

收益虽高，但3月累计净价跌幅明显较大，2）城投长债净

价跌幅较缓，特别是隐含评级AA和AA(2)品种，且跟涨速

度较快，这也一定程度上解释了近期久期策略执行方向。

总体上，过于扎堆在低收益的票息资产，变相收缩了超额策略

布局空间，以至于博弈主流资产的利差，多数体现在了左侧区间，

即：边跌边配置。而具有票息收益的资产，在中小银行次级债及

长久期重点关注省份城投债，前者作为部分城投债仓位的替代

品，已经广受投资者关注，后者则是近期机构集中增持的焦点，

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1

固定收益定期报告

天津和重庆等地城投债均有突破久期约束的特征。无论何种策略

模式，本质依旧指向当下超额利差难赚的局面。

4月，是否还有增量资金期待？首先，保险净买入利率债和一般

信用债力度增强，是其欠配的延续。其次，资本新规季末考核告

一段落，将阶段释放银行自营委外资金。再者，理财资金季末回

表的影响淡化，有望从增量端推动中短债需求。而从供给端来看，

4月是年内发行人抢抓债券融资窗口期（可以规避财报补充环

节），若信用债净增节奏加快，还叠加国债、超长特别国债和地方

债发行压力，需要关注保险欠配会否缓释。

策略布局方面，1）重点省份城投债久期策略过于进取，赚超额

价差同时，无疑会加剧暴露账户久期和信用风险敞口，4月面临

的不确定性尚在，城投债稳健配置更可取，3年至4年非重点省

份AA(2)优质地级市平台债可适当关注，2）4