广发宏观：股市“资产荒”的量化体系与择时落地-240407-广发证券-44页.pdfVIP

Xml[Table_Page]宏观经济研究报告

2024年4月7日

证券研究报告

[Table_Title]

广发宏观

股市“资产荒”的量化体系与择时落地

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分析师：郭磊分析师：陈礼清

e_Author]

SAC执证号：S0260516070002SAC执证号：S0260523080003

SFCCE.no:BNY419

021021

guolei@chenliqing@

请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_Summary]

报告摘要：

⚫若简单观察权益的传统赔率指标，比如市盈率的分位数或是股债性价比（10年期国债利率-股息率或10年期

国债利率-市盈率倒数），会发现本轮权益资产赔率早在23年上半年就提示极具性价比状态，而事后来看却并

不具备择时意义。如何理解本轮A股赔率信号的“失灵”？在前期报告《股债性价比的宏观改进》中，我们

对权益资产的赔率指标进行了优化；实际上，看待传统赔率指标“失灵”还可以有另一视角，即我们正处于

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一轮特殊的类“资产荒”逻辑之下。对于这一问题，市场已经有不少探讨，我们希望进一步形成一个系统性

的框架。本篇将站在权益资产的视角，后续我们会进一步探讨债券资产。

在前期报告《股债性价比的宏观改进》中，我们指出股票的赔率优势具有趋势项。在国债利率中枢下移的过程

中，天然就会越来越高，而这部分中长期趋势带来的性价比并不会遵循均值往复的规律。因此，我们对股债性

价比进行了中枢调整。而另一个视角解释这种“失灵”现象是我们处于更广泛的“资产荒”中。在本轮宏微观

“资产荒”交叠中，股市作为风险资产估值中枢受到压制。而与过往经济中高速增长相匹配的估值体系是给予

高成长性以估值溢价，而低风险特征的资产被给予低估值，甚至估值折价。

⚫所谓“资产荒”，实际上就是在这一时段，对市场来说具有吸引力的资产类型相对偏少，从而导致交易风格更

为集中。本轮“资产荒”的突出表现是市场集中追逐“红利”为特征的资产，它可能来自两个线索：一是随

着名义GDP调整和广义的资产回报率下降，稳定回报特征资产（债券、类债、低波红利）的稀缺性上升，估

值上移；二是本轮“资产荒”包含着对中长期经济特征的理解，如经济的结构弹性上升、总量弹性下降，从

而整体风险资产的估值中枢有所下移，而低风险资产的机会成本下降。

24年开年以来，市场整体估值在低位波动，修复仍有较大空间。截止24年3月31日，万得全A(除金融、石

油石化)市盈率仍处于自2002年1月以来的16.4%偏低水位；24年一季度，估值分位在13.0%~16.3%区间内

波动，估值分位先下后上，呈“V型”。行业层面，截止3月31日仅有39%左右的行业市盈率修复至年初水

平。

我们理解股市赔率信号的“失灵”以及结构上呈现“红利资产”受追逐的现象，均来源于本轮“资产荒”背后

的两条特殊线索：一方面，本轮“资产荒”可能不仅仅体现在金融机构交易行为，更多来源