海外策略专题研究：通胀回升、降息预期后置与美股震荡市.docx

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海外策略研究25日2023年09

海外策略研究

25日

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党崇钰S0350522060001

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通胀回升、降息预期后置与美股震荡市——海外策略专题研究

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中短期内美国通胀或难回2%目标区间，但是核心通胀下行趋势不变。8月美国通胀同比出现反弹，主要由于基数走低和油价上涨，其中油价贡献了8月CPI约65%的环比增速。但是我们认为未来核心通胀同比下行趋势不变，主要因8月住所项对核心CPI同比增速贡献率为65%，未来住所项大概率继续下行，核心CPI仍会下行。未来随着基数走低，CPI同比仍有反弹风险，中短期或难以回到2%的目标水平。即使我们保守假设未来9-12月每月环比增长仅为0.1%，12月美国CPI同比增速仍将达3.9%，因此年内CPI同比回到美联储合意区间仍较难。

即使通胀未回到2%，美联储也可能停止加息，此外持续加息或加大政府的利息支付压力。在过去六轮主要加息周期中，美联储仅有一次是在通胀回到2%以内才停止加息。此外，下半年美国政府或加大发债力度，政策利率过高或增大未来利息支付压力。2022年以来，随着美联储加息，美国联邦政府利息支出从2022Q1的1508亿美元大幅增长至2023Q2的2425亿美元。根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示，Q3预计发行1.007万亿美元的债务，比5月公布的高出了2740亿美元，Q4预计发行8520亿美元。从结构上来看，预计下半年长端美债发行规模远高于短端美债，10年、30年的国债净发行规模将分别达1020、1070亿美元。

美国目前仍处于主动去库存阶段，本轮去库存周期或对美国经济整体影响有限。要点有三：（1）整体而言，目前去库存周期对经济增速影响并不大，2022Q3-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资变化始终为正；（2）目前美国零售商库存销售比仍远低于疫情以前水平，其补库需求或对冲制造商等去库存造成的负面影响；（3）目前虽然名义库存高于2013-2019年趋势线，但是实际库存仍低于2013-2019年趋势线，意味着未来去库存压力相对较小。

在9月议息会议，美联储暂停加息且对未来经济预期更加乐观。9月美联储暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25%-5.5%，符合市场预期，点阵图隐含今年还有一次加息，终点利率为5.5%-5.75%，同时维持美元950亿美元上限的缩表节奏，其中600亿美元国债和350亿美元的MBS。此外，美联储将2023年美国GDP预期同比增速从1%上调至2.1%，失业率预期从4.1%下调至3.8%，体现对今年经济增长预期更加乐观。对于降息，美联储点阵图2024年隐含降息次数从4次变为2次，2024年底联邦基金利率将会保持在5%-5.25%。

2024年的降息时点具有不确定性：以CME数据为代表的市场预期显示

证券研究报告

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2024年7月31日美联储开始降息的概率最大，但这个只是当前时点的概率，未来或仍会动态变化；美国降息预期后置显示高利率平台期可能停留更久。美联储的观点代表货币政策的预期管理，而市场交易出来