海外深度：美债研究，期限溢价还会继续上升吗-20231101-东海证券-20页.pdf

总

量

研

究[Table_Reportdate]

2023年11月01日

[Table_NewTitle]

期限溢价还会继续上升吗

宏——海外深度：美债研究

观[table_main]

深证券分析师

度胡少华S0630516090002投资要点

hush@

证券分析师➢7月以来，期限溢价取代利率预期成为10年期美债利率上行的主要驱动力。2023年1月-6

月，短端实际利率预期是美债利率上行的主要原因，反映了市场对于软着陆预期的增

刘思佳S0630516080002

liusj@强。但7月-9月，期限溢价上行，成为美债利率上行的主要驱动力。

联系人

董澄溪➢模型显示，期限溢价正在从历史低位回升。2008年全球金融危机之后，到2020年初新冠

dcx@疫情开始之前，模型计算的美债期限溢价经历了10年左右的长期下行，从3.6%以上下降

至-1.5%以下。疫情爆发之后，期限溢价急剧上行之后重新走低。2023年初开始，期限

溢价重新走高，回到1%以上，但仍低于历史平均水平。

➢期限溢价的影响因素：短周期内，期限溢价如何变动主要取决于风险资产和美债市场风

险的关系。我们运用MOVE和VIX指数的比值比较两个市场的风险大小。当MOVE/VIX处

于顶部区间，代表市场认为美债市场具有特异性风险，对期限溢价具有大幅的正冲击；

当该比值位于底部区间，代表市场可能处于“flighttosafety”模式，并将美债视为安全资

产，往往对应期限溢价的低谷期。中长期视角，期限溢价具有逆周期性，经济周期可能

是期限溢价的根本决定因素。

➢2008年-2019年间期限溢价的走低，主要是由于未来短期利率预期路径的不确定性下

降，以及来自各国中央银行和其他对价格不敏感的投资者的需求压力。2008年后，美联

储政策的可预期性较强，政策利率的确定性变大。2013年Taper开始以前，美联储和海外

央行购债支撑了美债需求，2013年后，全球避险需求推动期限溢价继续走低。2017年-

2019年的上一轮量化紧缩中，市场对安全资产的需求最终战胜了风险上行和联储抛售的

影响，期限溢价下行、利率曲线趋于平坦。

➢本次紧缩初期，期限溢价在私人投资者需求支撑下震荡走平。货币紧缩开启后，MOVE

指数的中枢较2022年前显著抬升，但模型计算的期限溢价并未跟随其上行。供需层面，

美联储和美国商业银行持续抛售美债，一级市场上的美债净供给在2023年3月后开始反

弹。但海外资金和私营部门投资者仍在流入中长期美债。期限溢价在缩表初期经历一些

震荡之后，到2023年7月回到了2022年3月的均价-0.8%左右，波动范围在-0.9%到-0.1%